事件：

    　　公司发布公告，21 上半年实现收入75.4 亿，同比下滑5.6%；实现归母净利润8.5 亿，同比下滑49.8%。其中Q2 单季度实现收入37.2 亿，同比增长2.1%，实现归母净利润7.4亿，同比下滑24.1%。Q2 归母净利润超预告区间上限（6.6-7.3 亿），超市场预期。

    　　公司公布前三季度预告，预计前三季度累计净利润16.0-17.0 亿，对应Q3 单季度净利润7.5-8.5 亿，同比增长33-51%，超出此前市场预期的7 亿水平。此外公司预计Q3 单季度收入环比增长超15%，对应同比增速超过29.6%。

    　　投资要点：

    　　Q2 产品回收已得到验证，盈利能力大幅改善。公司上半年处于新老产品过渡阶段，Q1 新品大量投放对原有利润基本盘造成侵蚀，但Q2 整体产品回收趋于正常。从我们跟踪来看，上半年重点产品除《Puzzles & Suvival》和《叫我大掌柜》外，基本已实现单月盈利或累计盈利。相应的公司Q2 归母净利润率达到19.8%，较Q1 的3.1%大幅回暖。根据公司三季度预告，Q3 收入按42.8 亿（即环比增长15%）、净利润按8 亿中值计算，Q3 仍能达到18.7%的净利润率。我们判断后续公司将继续保持平稳的产品回收趋势，新的利润基本盘构建后利润率波动有望大幅收窄，市场对于其买量模型的担忧亦有望逐步消除。

    　　海外营收占比达27%，全球化布局意图已明确。公司上半年海外收入达到20.4 亿，同比增长111.0%，海外收入占总营收比例同比提升超1 倍至27.1%。在北美、日本等多地畅销的三消+SLG 手游《Puzzles & Survival》月流水已超3500 万美金，上半年在北美地区已单月盈利。由于SLG 产品回收周期较长且拓展区域较广，我们判断其在Q3 末投入产出有望整体打平。从公司后续产品矩阵看，一方面海外产品布局数量达到18 款（自研占到一半），与国内22 款储备差距不大；另一方面公司后续10 款自研产品中，8 款采取全球化发行策略（即国内海外均发行），海外扩张逻辑有望进一步演进。

    　　《斗罗大陆：魂师对决》单月流水创纪录，下半年到明年增长有丰富管线支撑。公司首款自研3D 卡牌《斗罗大陆：魂师对决》于7 月22 日上线，8 月全球流水超7 亿元（含港澳台等），创下公司单产品月流水新记录。《魂师对决》有强IP 和强研发加持，我们预计其ROI 和长周期能力或强于传统ARPG，且利润回收周期更短。后续公司在MMO、SLG、卡牌和模拟经营四条赛道上有丰富的产品储备，如MMO《代号魔幻M》《代号3D 版WTB》、SLG《代号AOE》《代号三国BY》、卡牌《代号C6》、模拟经营《代号女性向CY》等，有望成为下半年到明年增长的重要支撑。

    　　调整盈利预测，维持“买入”评级。我们根据经营情况调整盈利预测，预计21-23 年营收163.3/186.0/209.8 亿（原预测为173.0/192.0/222.8 亿），归母净利润为26.8/37.5/42.5亿（原预测为29.9/37.4/42.4 亿）。现价对应21-23 年PE 为13/10/8X。考虑到Q3 业绩拐点确立，利润回收正常延续以及后续核心产品增量，下半年到明年的改善预期已经非常确定，而当前估值位于底部位置，维持“买入”评级。

    　　风险提示：监管政策恶化风险，产品表现不及预期风险，买量回收不及预期风险。