三七互娱2021H1 实现营收75.39 亿元，yoy-5.63%，归母净利8.54 亿元，yoy-49.77%，高于预告上限（预告7.8~8.5 亿元）；扣非归母6.38 亿元，yoy-56.48%。其中Q2 实现营收37.21 亿元，yoy+2.07%，归母净利7.37 亿元，yoy-24.10%，扣非归母6.34 亿元，yoy-22.13%。由于21H1 主要产品《荣耀大天使》、《绝世仙王》、《斗罗大陆：武魂觉醒》、《Puzzles & Survival》

    　　等处于上线推广初期，对应销售费用增长率阶段性高于营收增长率，导致21H1 销售费用率较高，Q2 起新游利润投入已逐步回收，Q2 公司实现归母净利7.37 亿，环比增超500%，预计随游戏成熟运营，前期投入将逐步实现收益。21H1 拟每 10 股派发现金红利1.5 元（含税），总金额3.33 亿元，现金分红率为38.97%。同时，公司公布前三季度净利为16 亿~17 亿，yoy-29.21%~24.79%，随着前期投入回收及新游上线加持，Q3 单季度预计营收环比增超15%，净利7.46~8.46 亿，yoy+30.19%~ 47.64%，主要系Q3《斗罗大陆：魂师对决》采用内容化发行，品效合一，（7 月22 日）上线后ROI 优于其他新游，国内畅销榜排名峰值第4 名，目前仍处于第6 名，并在全球陆续上线，预计8 月实现月流水超7 亿元。Q2 起公司业绩改善，Q3《魂师对决》上线后将对下半年尤其Q4 业绩有持续贡献。

    　　公司21H1 毛利率85.14%，yoy-4.05pct，净利率11.19%，yoy-12.38pct，其中21Q2 毛利率83.84%，yoy-3.38pct，净利率19.63%，yoy-10.16pct。买量效率提升，销售费用率环比降低20pct 至53.35%。持续深化研发，21H1研发费用6.74 亿，yoy+4.5%，研发费用率8.94%，yoy+0.87pct。

    　　海外高增，全球化战略布局提速显著。《Puzzles & Survival》、《叫我大掌柜》

    　　等在海外表现亮眼，公司21H1 海外业务营收同增111.03%，在中国厂商出海收入排行榜始终稳居前十；海外发行的手游最高月流水超5 亿，新增注册用户合计超过3000 万，最高月活跃用户超过850 万。

    　　深化“研运一体”，精品化、多元化策略。7 月22 日上线的公司自研自发《斗罗大陆：魂师对决》采用内容化发行，品效合一表现亮眼（预计8 月流水超7 亿），是公司研运实力增强的有效验证，战略转型初见成效。后续产品储备丰富，其中MMORPG（16 款）、SLG（12 款）、卡牌（8 款）、模拟经营SIM（4 款）储备多款新游；海外18 款，国内22 款。同时，发行业务数字化智能化，智能投放系统“量子”及运营分析系统“天机”通过精细化创意分析，挖掘优质内容精准投放效率高。

    　　投资建议：公司上半年业绩超上限，Q2 开始出现业绩拐点，Q3《斗罗大陆：魂师对决》新游上线ROI 等表现亦优于预期，下半年表现可期。综上，我们预计公司21-23 年净利25.63/31.95/37.81 亿元， 同比增长-7.2%/24.7%/18.4%，对应估值17/13/11x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：项目上线延期，流水不达预期，行业监管趋严，海外游戏表现不及预期，定增等资金解禁引发波动等风险