自研新游及出海表现亮眼，前期投入逐步回收，维持“买入”评级公司发布21H1 业绩，报告期内实现营收75.39 亿元，同比略降5.63%；实现归母净利8.54 亿元，同比下滑49.77%，略超业绩预告上限（预告7.8-8.5亿元）；实现扣非归母净利6.38 亿元，同降56.48%，主要因新品处于集中推广期，销售费用率较高。公司预计Q3营收环增超15%，归母净利7.46-8.46亿元，同增超 30%。考虑公司前期高营销投入、产品上线节奏及三季度预期，下调21-23 年归母净利预测至25.96/30.99/35.58 亿元，可比公司21年Wind 一致预期平均PE 14.5X，公司推进多元精品全球布局，研运实力稳步提升，给予21 年PE 16.5X，目标价19.31 元，维持“买入”评级。

    　　研发持续加码，国内多品类产品精细化运营，出海业务高增长21H1 公司实现移动游戏收入70.67 亿元，前期高基数下同降4.65%，多款新品获得优秀发行表现；同时公司不断加码研发，21H1 研发费用6.74 亿元（+4.5% yoy）。自研手游表现亮眼，据七麦数据，《斗罗大陆：魂师对决》7月上线稳居中国大陆iOS 游戏畅销榜Top10，公司预计产品8 月全球流水超7 亿。此外，公司全球化布局提速，多题材SLG 创新产品在海外市场表现突出，据公司中报披露，公司推出的市场首款“三消+SLG”题材产品《Puzzles& Survival》单月流水最高达2 亿人民币，累计流水过10 亿，21H1 公司海外业务收入同增111.03%，占总收入比重同增15pct 至27%。

    　　代理游戏收入占比提升拉低短期毛利率，Q2 归母净利环比大幅回升21H1 公司毛利率同降4.1pct 至85.1%，主因代理游戏收入占比提升下对外分成成本增加。我们认为随自研产品及海外收入占比提升，公司毛利率水平有望优化。主要受高销售费用水平影响，21H1 公司期间费用率整体同比增加7.8pct 至75%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为63.5/2.9/ 8.9/-0.3%，分别同增6.5/0.9/0.9/-0.5pct。21Q2 公司新品逐步进入投入回收期，销售费用率环降20pct 至53.3%，实现归母净利7.4 亿（531% qoq，-24% yoy）。

    　　“研运一体”转型有效推进，全球布局深化，维持“买入”评级公司立足“双核+多元”产品战略，自研产品的亮眼表现体现公司“研运一体”转型成效，新品进入投入回收期，后续数十款全球化产品储备充足。我们下调盈利预测，预计21-23 年公司归母净利25.96/30.99/35.58 亿元（前值30.50/36.95/41.91 亿元），考虑可比公司21 年Wind 一致预期平均PE14.5X，公司推进多元精品的全球化布局，研运实力稳步提升，给予21 年PE 16.5X，目标价19.31 元（前值27.60 元），“买入”评级。

    　　风险提示：新品上线进度及表现不及预期，买量市场竞争加剧。