事件：三七互娱发布2021 年半年报，报告期内公司实现营业总收入75.39 亿，同比下滑5.63%，归母净利润8.54 亿，同比下滑49.77%，扣非后归母净利润6.38 亿，同比下滑56.48%。二季度单季实现营业总收入37.21 亿，同比增长2.07%，环比下滑2.5%，归母净利润7.37 亿，同比下滑24.1%，环比增长529.9%，扣非后归母净利润6.34 亿，同比下滑22.13%。上半年经营活动产生的净现金流为12.54 亿，同比下滑48.8%，净现金流/归母净利润为147%，与去年同期144%基本持平。公司预计2021 年前三季度实现归母净利润区间为16 亿~17 亿，三季度单季度净利润区间为7.46 亿~8.46 亿，同比增长33%~51%。

    　　海外收入快速提升。2021 上半年公司境外收入达到20.45 亿，同比增长111.03%，海外发行最高月流水突破5 亿，新增注册用户超3000 万，最高月活跃用户超850 万，《末日喧嚣》最高单月流水超2 亿。出海收入高增预计能保持到年底。《末日喧嚣》近90天在美国市场iOS 畅销榜排名已基本维持在20~30 上下，日本市场近90 日排名仍有一定提升，美国与日本市场是其流水主要来源，SLG 产品利润释放较位靠后，利润释放仍需一定运营周期。

    　　国内收入受到去年同期高基数影响，下滑明显。2021 上半年公司国内收入为54.94 亿，同比下滑21.73%，去年同期疫情带动收入快速提升，今年上半年承压明显。今年上半年单月最高流水14 亿，去年同期最高单月流水超18 亿。7 月新上线《斗罗大陆：魂师对决》在8 月流水超7 亿，表现符合预期，且由于是自研产品，无需向CP 分成，预计能带动公司整体利润率提升。

    　　流量费用进一步增长。由于买量投入的不断增加，公司上半年互联网流量费用为46.39亿，2020 下半年为35.76 亿，2020 上半年为40.39 亿，投放费用同比增长15%，环比增长30%。

    　　盈利预测与估值：我们预计公司2021~2022 年实现营业总收入为161.99 亿/160.19 亿，同比增长12.5%/-1.1%，归母净利润为24.28 亿/26.17 亿，同比增长-12.1%/7.8%。当前市值对应2021 与2022 年PE 为14x/13x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）海外扩展加快利润回收缓慢；2）买量效果不佳导致亏损；3）政策端对广告投放限制的潜在风险。