报告导读

    今年以来三七的全球化进程显著提速，《Puzzles&Survival》有效突破欧美市场，海外营收占比达到27%。从按区域到按赛道品类发行的策略转变下，海外业务将持续保持高速发展。此外，卡牌游戏《斗罗大陆：魂师对决》有望成为常青树产品贡献稳定流水，公司已步入产品利润释放周期，期待业绩超预期。

    投资要点

    研运基因深厚，转型潜力较大

    三七以传奇类页游起家，从事网游研发和运营已十年有余，曾发行过《永恒纪元》《大天使之剑》《一刀传世》《斗罗大陆》等精品游戏。公司重买量逻辑，凭借精细化运营和精准营销策略，移动游戏收入规模从2016 年16.39 亿元增长到2020 年132.96 亿元，复合增速近70%，2020 年公司手游发行最高月流水高达18 亿元。流量红利殆尽后精品化和全球化战略重要性凸显，作为老牌游戏研运商和出海最早的游戏公司之一，沉淀的流量运营经验和先进的AI 大数据分析技术有助于其更快把握游戏市场偏好，面临转型时的成功潜力更大。

    精品化+多元化战略初显成效

    游戏用户天花板已近导致行业增速放缓，2020 年受疫情影响高速增长的游戏行业现已重回个位数增长，未来头部精品游戏和年轻向的游戏竞争力更强，精品化和多元化转型是行业共识。三七在精品化和多元化布局上走在行业前列，2020 年底上线的模拟经营游戏《叫我大掌柜》在韩国地区反响较好，是公司多元化赛道第一个突破。2021 年7 月上线的卡牌游戏《斗罗大陆：魂师对决》运营数据表现优于其他同类IP 产品，iOS 畅销榜排名稳居前列，8 月流水近7 亿元，年底将上线东南亚、日韩和北美地区，有望成为流水常青树产品。可以看到公司的精品化和多元化布局初显成效，2021Q3 进入产品业绩释放周期。

    海外拓展提速，竞争优势显著

    根据我们测算，我国自研游戏在国内游戏市场的渗透率已接近90%，出海的重要性日益凸显。三七是国内最早出海的游戏公司之一，通过绑定优秀CP 成功代理《江山美人》《Puzzles&Conquest》《Puzzles&Survival》等定制产品。2020年公司提出出海发行策略的调整，由按区域改为按赛道和品类发行，有助于加深产品理解并提高本地化运营效率。凭借“三消+SLG”产品《Puzzles&Survival》

    成功在欧美出圈，成为2020 年唯一一款进入美国SLG 类游戏畅销榜前十的新游。公司成功在竞争激烈的SLG 出海领域占得一席之地，全球化显著提速。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为24.13 亿元、33.27 亿元、37.36亿元，同比增速为-12.6%、37.9%、12.3%，摊薄EPS 分别为每股1.14 元、1.58元、1.77 元，对应2021 年10 月28 日收盘价（每股22.80 元）动态PE 分别为20.0 倍、14.5 倍、12.9 倍。我们给予公司2022 年20X 估值，对应目标市值665亿元，对应目标价格31.60 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    催化剂：公司2021 年Q3 开始进入产品利润释放期；海外业务拓展超预期；游戏行业新方向云游戏和元宇宙进一步落地。

    风险提示：政策监管加紧；新游跳票；游戏流水不及预期。