归母净利润超此前预告上限。21Q3 公司实现营收45.72 亿元,同比/环比增长38.5%/22.9%,实现归母净利润8.67 亿元,同比/环比增长54.8%/17.7%,实现扣非归母净利润8.82 亿元,同比/环比增长81.4%/39.1%,营收及净利润均超过公司指引。2021 年前三季度公司实现营收121.11 亿元(yoy+7.3%),实现归母净利润17.21 亿元(yoy-23.8%),扣非归母净利润15.19 亿元(yoy-22.1%)。

    调整买量模式取得成效,销售费用率趋稳。 21Q3 公司毛利率同比/环比变动-4.0pct/+0.5pct 至84.3%;销售费用率同比/环比变动-10.4pct/+1.1pct 至54.4%,公司在游戏推广运营方面调整之前爆量模式,精细化、分批次引入用户,销售费用率较21Q1 下降18.9pct,策略调整成效显著。21Q3 公司研发费用率同比/环比变动+0.6pct/-2.4pct 至7.0%,净利率同比/环比变动+1.5pct/-0.8pct 至18.8%。

    《斗罗大陆:魂师对决》运营稳定,海外产品表现持续亮眼。根据七麦数据,公司策略卡牌新游《斗罗大陆:魂师对决》7 月22 日上线至今iOS 畅销榜平均排名第12 名,根据Sensor Tower 数据,公司7~9 月分别位列中国手游发行商全球App Store + Google Play 收入排行榜第6/4/4 名,推动公司业绩明显提升。海外方面,公司“三消+SLG”产品《Puzzles & Survival》在美国、日本市场上线后三个月和近三个月的iOS 畅销榜平均排名分别从290/235 名提升至29/17 名,证明了公司卓越的产品调优运营能力,且产品上线至今已进入回收周期,流水趋于稳定,随着其他地区的上线,我们预计流水将进一步增长。此外,《斗罗大陆:魂师对决》已于中国大陆以外的亚洲地区上线并成功进入多个市场的畅销TOP3,《叫我大掌柜》亦稳居韩国等地畅销榜前列。

    新游储备丰富,“双核+多元”有序推进。展望未来,预计公司将有代理+自研40 余款新游上线(国内22 款、海外18 款),包括《传世之光》、《代号JL》

    等MMO 游戏16 款、《代号AOE》等SLG 游戏12 款、《代号C6》等卡牌游戏8 款、《代号女性向CY》等模拟经营类游戏4 款,我们预计公司“国内+海外”双线发展及“双核+多元”品类扩张有望打开公司长期空间,带动未来业绩趋势持续向上。

    盈利预测。我们预计公司2021~2023 年的EPS 分别为1.21 元、1.51 元和1.93 元。参考同行业可比公司一致预期,并考虑公司游戏发行运营的龙头地位,通过持续加大研发投入与发行运营构建起“研运一体”的核心竞争优势,且因公司在业务发展中阶段性投入引起的21Q1 业绩波动,1)我们给予公司22 年18~22 倍目标PE,对应合理价值区间27.13~33.16元;2)给予公司2022 年3~4 倍动态PS,对应合理价值区间为29.07~38.77 元;综上我们给予公司合理价值区间29.07~33.16 元,维持“优于大市”评级。

    风险提示。手游新品表现不及预期;老产品流水快速下滑;海外市场风险。