事件：

    　　公司发布21 年三季报，2021 前三季度实现收入121.1 亿，同比增长7.3%，归母净利润17.2 亿，同比下滑23.9%。其中Q3 实现收入45.7 亿，同比增长38.5%；实现归母净利润8.7 亿，同比增长54.8%；实现扣非归母净利润8.8 亿，同比增长81.4%。归母净利润超前期预告区间（7.5-8.5 亿）上限，超市场预期。

    　　投资要点：

    　　利润回收持续验证，强产品力支撑单季度业绩创新高。公司上半年处于新老产品过渡阶段，Q1 新品大量投放对原有利润基本盘造成侵蚀，但Q2 整体产品回收趋于正常，已经有利润释放信号（但是同比高基数）。进入Q3，上半年产品回收持续验证，Q3 上线自研3D 卡牌《斗罗大陆：魂师对决》月流水超过7 亿，创公司单产品月流水新纪录；通过买量策略的调整（先渠道后买量，减少前置费用）实现较快的产品回收，我们判断其当期已盈利。

    　　因此Q3 公司收入创新高的同时扣非净利润也创下单季度新高。

    　　销售费用率环比稳定，利润率高位维持，经营现金流回暖。Q3 销售费用率54.4%，环比提升1pct，Q3 扣非净利率环比进一步提升2pct 至19.3%。我们认为新的利润基本盘构建后利润率波动有望大幅收窄，公司开始进入业绩释放的蜜月期。Q3 单季度经营现金流净额8.6 亿，环比回暖，与利润匹配。

    　　出海作为中期逻辑兑现度高，后续产能储备充足。今年以来公司出海表现亮眼，如《Puzzles& Survival》《叫我大掌柜》等，产品回收模型和长周期运营都得到持续验证，预计明年将保持流水高位稳定；核心自研卡牌《C6》已在海外测试，流水亦将在明年体现。我们判断明年海外流水增长超过50%，利润显著释放，海外有望成为明年业绩增量的主要驱动力。

    　　整体看，公司在MMO、SLG、卡牌和模拟经营四条赛道上有丰富的产品储备，如MMO《代号魔幻M》《代号3D 版WTB》、SLG《代号AOE》《代号三国BY》、卡牌《代号C6》、模拟经营《代号女性向CY》等，构成明后年的增长动能。

    　　调整盈利预测，维持“买入”评级。我们根据经营情况调整盈利预测，预计21-23 年营收164.3/184.0/207.7 亿（原预测为163.3/186.0/209.8 亿），归母净利润为26.4/34.1/40.1亿（原预测为26.8/37.5/42.5 亿）。现价对应21-23 年PE 为20/15/13X。考虑到Q3 业绩拐点确立，利润回收正常延续以及后续核心产品增量，下半年到明年的改善预期已经非常确定，而当前估值位于底部位置，维持“买入”评级。

    　　风险提示：监管政策恶化风险，产品表现不及预期风险，买量回收不及预期风险。