投资要点:

    我们在19 年8 月、21 年2 月先后发布了三七互娱系列深度1、2,分别探讨公司流量运营能力和转型策略。本篇报告围绕当前市场最关心的转型成效、增长确定性和中长期空间进行再分析。

    第四轮转型被低估,高商业化效率仍能维持。市场误解公司核心竞争力是买量,而实际其最大优势是商业化嗅觉与执行力。公司过去10 年已有3 次成功转型,均抓住行业机遇。 20 年以来随着国内买量成本提升、买量效率下降,公司开启第四轮转型,通过调整立项、薪酬及晋升机制,向创新/产品力方向倾斜。转型取得初步验证:1)品类上,降ARPG 权重、调整买量策略、推出SLG/卡牌/模拟经营等长周期品类、加强3D 技术研发;2)区域上,快速拓展欧美日本等海外市场,海外流水高速增长。

    如何理解确定性?短期进入业绩甜蜜期;长期增长模型优化。短期维度公司已走出过渡期阵痛,由于已上线产品经过前期投入目前都进入回收期,并构筑了可观的利润基本盘,新品扰动减小、确定性增强。长期维度,公司拓展的SLG、卡牌、模拟经营等品类已显示出更长的生命周期特征。通过长周期产品的在整体产品结构中的优化,公司增长模型有望从波浪式向台阶式转向。

    出海与元宇宙将构筑中长期逻辑支撑。1)出海方面,海外与国内增速剪刀差有望在22 年扩大,预计头部公司腾讯网易22 年将引领行业进入新一轮面向成熟市场的海外扩张周期,我们判断腾讯22 年海外游戏收入20-30%增速(国内10-15%)、网易70%+增长、三七互娱50-60%增长,且出海业绩兑现度高。2)元宇宙方面,三七互娱主要在VR/AR 领域投资布局,涵盖硬件研发、技术与内容的整合,布局不断完善。元宇宙作为长期技术创新周期预计将带来持续催化。

    上调盈利预测,维持“买入”评级。我们根据经营情况上调盈利预测,预计21-23 年营收167.3/209.6/236.7 亿(原预测为164.3/184.0/207.7 亿),归母净利润为27.2/34.8/40.2亿(原预测为26.4/34.1/40.1 亿)。现价对应21-23 年PE 为23/18/16x。考虑到SW传媒指数对应22 年PE 已接近30x(来自Wind 一致预期),公司基本面坚实,有出海与元宇宙作为中长期逻辑支撑和催化,22 年PE 不到20x、性价比高,维持“买入”评级。

    风险提示:监管政策边际变化风险,游戏项目延期/表现不及预期风险,长周期运营不及预期风险。