事件

    　　4 月11 日，版署发布新一批游戏版号。自去年7 月发放上一批版号后，版号已经停滞近9 个月。公司的《梦想大航海》获批版号。

    　　投资要点

    　　版号重启后销售费用率或将下降，时长或达18 个月根据上一轮版号重启的经验来看，此轮版号重启后，月平均版号数量将保持低位，销售费用率将进入约18 个月左右的下行周期，广告投放ROI 将上升。

    　　我们认为，此轮重启后，月的平均版号发放数量将持续保持低位。主要原因包括：1、从历史数据看，上一轮版号停发之前的17 年，月均版号发放数量在700款左右，上一轮版号重启到此轮版号停发的约两年时间里，月均版号发放数量仅在100 款左右，数量大幅下降。2、近几年又出台了多项新的限制性规定，监管层对游戏内容提出了更加严格的审核标准：例如，19 年8 月中宣部出版局表明对赌博类和官斗类的题材进行严控；21 年9 月，监管层对末世废土、反人类人社会、耽美等不合规内容进行了批判。3、从已下发的这批版号来看，数量已经显著减少。此轮发放版号数量为45 款，大幅低于第一次版号停发前和第一次版号重启后的平均水平。因此可以预见未来版号发放数量或将长期处于低位。

    　　由于新发版号数量持续保持低位，一旦有公司获得版号，将在买量、营销上获得较高的ROI，带动公司营销费用率下行，红利期约18 个月。但随着版号的逐渐外发，新游戏变多，赛道逐渐变得拥挤，这一红利将逐渐消失。我们结合过往经验判断，这一周期约为18 个月。我们复盘19 年1 月重开版号后公司的销售费用率情况，可以印证我们的结论。公司销售费用率在18Q4 达到高峰，在随后的7 个季度内均处于震荡下行阶段，直到21Q1 才再创新高。

    　　综上我们认为，版号重启后公司销售费用率将进入约18 个月左右的下行周期。

    　　根据我们的预测，公司22-23 年营销费用率将分别较21 年下降0.5/0.4pct。

    　　版号重启后研发费用率或进入下行周期，时长或长达三年我们认为，公司研发费用率未来将处于下行阶段，且这一下行阶段或达三年。

    　　公司研发费用率未来将处于下行阶段，这是由于强监管下行业收缩带来的人才供给侧出清导致的。21 年7 月版号停发以来，随着监管对游戏行业的进一步收紧，叠加互联网监管下平台型公司的基本面下行，大量平台型公司对游戏业务进行了裁撤，加之行业没有新的进入者，这就导致了行业供给侧的大幅出清。

    　　例如，百度在21 年底宣布关停游戏业务，B 站游戏部门裁员20%，爱奇艺游戏中心大部分员工被裁，快手游戏事业部裁员，字节轻度游戏团队裁员等。我们判断，游戏行业人才供给侧目前已经出清。

    　　同时我们认为，从业者薪酬的下行周期会非常漫长。一方面，从供给侧看，龙头企业之间维持现有人才的“囚徒困境”会导致下行速度非常慢，具体而言，腾讯、网易等大厂都不会在短期大幅降薪，以免人才流向其它公司。但长期的供大于求，还是会造成用人成本的下降，例如，其实腾讯今年在全公司层面，也已经提出了“降本增效”的口号。另一方面，从需求侧看，需求反转的拐点难以看到，VR/AR、元宇宙等行业的兴起或带来人才需求的反转，但都需要非常长的时间。

    　　综合上述两点考虑，我们认为22-23 年公司研发费用率将持续下降。根据我们的预测，公司22-23 年研发费用率将分别较21 年下降0.4/0.8pct。

    　　公司海外发行业务已树立较高壁垒，且被市场低估，海外业务将保持高增我们认为，具备全球发行能力的发行公司，其壁垒被市场严重低估。市场对壁垒低估的原因来自于国内发行行业的相对低壁垒。市场已经见证了大量以发行见长的公司，被快速成功模仿，如中手游。也见证了大量的研发公司自建发行业务，取得了成功，如莉莉丝。

    　　但实际上，全球发行的壁垒远高于国内发行。第一，大多数公司无法建立完整的海外发行团队，尤其对于小语种市场，ROI 过低。譬如泰国手游市场，一年仅5 亿美元规模，如果自建发行团队覆盖泰国市场，往往不能回本。只有手握大量游戏的发行商，才能取得正收益。而公司目前海外发行业务已覆盖超过200个国家，已建立的较为完整的海外发行团队。第二，具备全球发行能力的公司，在上游项目竞争上，将远强于只具备特定区域发行能力的公司。在本轮版号监管之前，游戏公司立项之时，主要还是针对国内市场，海外市场的收益只是锦上添花。但在监管之后，游戏公司立项之初，就瞄准全球市场，这时候，拥有全球发行能力的公司，在项目竞争上将远强于只具备特定区域发行能力的公司，因为游戏研发商也希望一站式解决全球发行问题。公司已具备高壁垒的全球发行能力，例如，公司海外大作《Puzzles & Survival》已经进入北美、欧洲、澳洲、中东、日本等多个市场的iOS 畅销榜前100。综上所述，全球发行能力推动公司形成了“强发行-好项目-更强发行”的正循环，《Puzzles & Survival》的成功有望延续。

    　　我们认为公司海外发行业务具有较强壁垒，且被市场低估，未来海外业务增速将保持高增速。根据我们的预测，公司22-23 年海外业务营收增速将达52.7%、33.1%。

    　　投资建议

    　　我们预计公司21-23 年实现营收176/202/239 亿元， 同比增长22.1%/15.0%/18.0% ； 实现归母净利润28.3/33.5/41.1 亿元， 同比增长2.33%/18.5%/22.8%，当前股价对应P/E 为16.4/13.8/11.3 倍。我们看好公司未来两年的出海业务，22-23 年或在收入端放量增长。出海业务前景广阔，壁垒坚实，更长期来看，或可再造一个三七。考虑到版号重启对业绩的带动，市场对海外业务壁垒的低估，我们给予公司22 年25 倍估值，对应市值837 亿，对应股价37.7 元，对比现价有72.2%空间，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的风险等。