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    4 月25 日，公司发布21 年年报和22Q1 业绩预告。公司21 年实现收入162 亿，同比增长12.6%；实现归母净利润28.8 亿，同比增长4.15%，超出此前预告上限0.3 亿元。公司预计1Q22 实现归母净利润7.4-7.7 亿，同比增长534%-559%，基本符合市场预期。

    投资要点

    21 年业绩略超预期，22Q1 业绩符合市场预期公司21 年实现收入162 亿，同比增长12.6%；实现归母净利润28.8 亿，同比增长4.15%，超出此前预告上限0.3 亿元。其中：21Q4 营收41.1 亿（YoY +32.0%，QoQ -10.2%）；毛利率84.7%（YoY +0.01pct，QoQ +0.00pct）；归母净利润11.54亿（YoY +130.54%，QoQ +33.1%）；销售费用18.53 亿（YoY +21.5%，QoQ-25.5%），费用率45.1%（YoY -0.04pct，QoQ -0.09pct）；管理费用1.28 亿（YoY+14.6%，QoQ +12.3%），费用率3.10%（同比、环比基本不变）；研发费用2.59亿（YoY +0.82%，QoQ -18.6%），费用率6.30%（YoY -0.02pct，QoQ -0.00pct）。

    收入端来看，20Q4 是公司产品线较弱的季度，而21Q4 已有《斗罗大陆：魂师对决》等国内流水较好的产品，因此Q4 营收同比大幅增长32%；公司21 年的主要产品在年中发布，流水会呈现自然下降态势，因此Q4 营收水平环比有所降低。

    成本端来看，管理费用同比、环比增幅较大，我们认为或为年末计提了部分奖金，叠加公司搬入广州办公新址，部分土地使用权摊销造成；研发费用方面，公司研发费用逐季下降，但人均研发费用上涨34.5%，我们判断主因是赛道的优化和调整，公司加大了对核心赛道（MMORPG、SLG 和卡牌）的投入，对创造贡献大的团队提高了激励水平，同时优化了整体研发人员数量，带来了整体研发费用逐季下降但人均工资同比增长效果。

    公司预计1Q22 实现归母净利润7.4-7.7 亿（YoY +534%~+559%，QoQ-35.9%~-33.3%） 基本符合市场预期。21Q1 公司发行了《荣耀大天使》，初始营销费用过亿，且尚未完全计提利润，因此基数极低，带来22Q1 利润水平同比大幅增长。

    国内产品储备已有四款获得版号，海外产品储备16 款国内方面，目前公司已有版号产品有4 款，分别为《梦想大航海》《传世之光》

    《异能都市》《曙光计划》，储备自研产品7 款，代理产品13 款，主要品类为MMORPG、SLG 和卡牌。海外方面，储备产品数量16 款，其中8 款为自研。

    重点出海产品《代号C6》《三国：英雄的荣光》等已陆续开始测试。从《Puzzles& Survival》经验我们可以看出，公司出海业务渐入佳境，截至21 年底，其累计流水超25 亿元，在Sensor Tower 统计的2021 年全球手游收入增长榜排名第4。我们重申对公司出海发行高壁垒的看法，认为22H2 后公司出海业务收入或将出现较大幅度增长。

    投资建议

    我们预计公司22-24 年实现营收204/239/280 亿元， 同比增长 25.6%/17.3%/17.1% ； 实现归母净利润34.0/38.5/43.8 亿元， 同比增长18.2%/13.1%/14.0%，当前股价对应P/E 为12.9/11.3/9.97 倍。我们看好公司未来两年的出海业务，22-23 年或在收入端放量增长。出海业务前景广阔，壁垒坚实，更长期来看，或可再造一个三七。考虑到版号重启对业绩的带动，市场对海外业务壁垒的低估，我们给予公司22 年25 倍估值，对应市值850 亿，对应股价38.3 元，对比现价有94.4%空间，维持"买入"评级。

    风险提示

    版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的风险等。