事件：

    公司发布21 年报，21 全年实现收入162.2 亿，同比增长12.6%；实现归母净利润28.8亿，同比增长4.2%。归母净利润超出此前预告28.0-28.5 亿的区间，略超市场预期。

    公司发布22 年一季报预告，预计1Q22 实现归母净利润7.4-7.7 亿，同比增长533.7%-559.4%，符合此前市场对Q1 归母净利润7-8 亿的预期。

    投资要点：

    21 年转型成效显著，品类区域拓展双验证，中长期确定性显著增强。21 年是公司转型验证的一年：1）品类角度我们测算公司21 年买量型ARPG 流水占比下降50%，而长周期的SLG/卡牌/模拟经营等新品类崛起占据半壁江山，在拓宽赛道的同时增长模型逐步从波浪型向台阶型过渡，构建中长期增长确定性。2）区域角度公司8 年出海经验叠加海外融合创新打法推动21 年海外收入爆发，最高月流水达7 亿，全年出海收入47.7 亿，同比增长123%，超市场预期。我们预计海外高增长将延续至22 年，业绩增长驱动将逐步转向。

    长回收周期带来收入与利润错配，4Q21 利润爆发是证明，22 年新品垫定23 年业绩。市场应重新审视公司长周期产品带来的收入与利润错配，把握业绩释放节奏：21 年收入增长领先利润增长1-2 个季度，背后是流水起量后利润逐步回收的过程。因此我们看到21 年利润逐季上行的同时费用率持续改善，Q3 营收创历史新高、Q4 净利润创历史新高。对于22 年，驱动海外高增长的长周期品类依然需要较长的回收周期，因此新品投放势必对原有利润盘有所削弱，但其流水表现将会成为后续业绩释放的先行指标。

    核心产品陆续开启测试，22 年国内抗版号风险能力强，海外兑现度很高。1）国内方面公司已有版号产品4 款以上，随着版号重启国内增长预期有望回暖。2）海外方面，去年Q3以来重点出海产品《C6》《蚂蚁军团》《三国：英雄的荣光》等已陆续开启测试，其中2月初上线测试的《蚂蚁军团》数据良好，美区iOS 策略类畅销榜从200 名升至当前70 名水平。我们预计Q2/Q3 公司将进入出海新品投放期，海外流水有望再上新台阶，今年流水（新品推动）、利润（21 年垫定）高增长兑现度很高。

    员工持股激发整体积极性，元宇宙布局深入。公司第四期员工持股计划覆盖人数不超过650人，涵盖面广，且无需出资，考核条件为22-24 营收和利润同比增速均不低于15%/9%/8%，其中22 年业绩考核条件好于市场增长预期。公司此前通过投资切入算力、半导体、光学、显示、整机、应用及底层技术等元宇宙底层赛道，今年以来布局提速，3 月与网易智企等发起广州元宇宙创新联盟，4 月与智度股份合作上线全国首个元宇宙游戏艺术馆。

    调整盈利预测，维持“买入”评级。我们根据业务发展调整盈利预测，预计22-23 年营收186.4/210.3 亿（原预测为185.0/208.6 亿），新增24 年预测229.0 亿；预计归母净利润33.1/37.5 亿（原预测为32.5/37.8 亿），新增24 年预测41.4 亿。现价对应22-24 年PE 为13/12/11x。考虑到公司安全边际凸显，出海逻辑坚实，中长期增长模型改善，维持“买入”评级。

    风险提示：监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期，长周期运营不及预期。