事件

    公司发布2021 年年度报告。公司2021 年实现营业收入166.2 亿元（YoY+12.5%）；实现归属于上市公司股东的净利润28.8 亿元（YoY+4.2%）；实现归母扣非净利润为26.3 亿元（YoY+9.8%）；实现基本每股收益1.31 元/股（YoY+0.0%）。其中第四季度实现营收41.1 亿元（YoY+32.0%，QoQ-10.2%），实现归属于上市公司股东的净利润11.5 亿元（YoY+130.5%，QoQ+33.2%）。

    简评

    一、主力产品增长稳定释放利润，代理分成成本略有上升收入端稳步增长，“精品化+多元化+全球化”战略取得阶段性进展。2021 年公司实现营业收入162.2 亿元，同比增长12.6%。分产品类型来看：1）移动游戏收入增速大于整体增速，占比不断扩大。移动游戏收入153.6 亿元（YoY+15.6%），占总营收比94.7%（YoY+2.4pct）。主要得益于2021 年公司《斗罗大陆：魂师对决》

    《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等新游、全球发行《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等游戏表现优异，成功实现“质量精品化+品类多元化+发行全球化”战略阶段性胜利。2 ） 网页游戏进一步收缩。网页游戏收入8.3 亿元（YoY-23.2%），占比缩窄至5.1%（YoY-2.4pct），主要是页游用户持续向移动端转移，以及页游产品数量减少所致。

    游戏分成成本增加，毛利率略有下降。2021 年公司毛利率为84.8%（YoY-3.0pct），营业成本为24.66 亿元（YoY+40.3%）。毛利率较2020 年略有缩窄，从营业成本结构来看，游戏分成成本占比扩大至90.2%（YoY+1.4pct），主要原因为《Puzzles&Surval》《云上城之歌》《叫我大掌柜》等第三方代理游戏收入占比提升，拉高向CP 方的分成成本占比。

    期间费用优化控制，销售费用率进一步收缩。2021 年公司期间费用（销售、管理、研发、财务）共计107.8亿元（YoY+11.5%）。期间费用率为66.5%（YoY-0.7pct）略有缩窄，体现费用结构优化。主要包含以下三个部分：

    销售费用为91.3 亿元，同比上升11.1%慢于收入增速。销售费用率连续2 年持续缩窄，2019-2021 年分别为58.5%/57.0%/56.3%。2021 年新游《斗罗大陆：魂师对决》《荣耀大天使》等逐步进入产品回收期，买量营销费用下降；近年来，公司采取“内容化发行”方式，突破传统以ARPG 为主的发行思路，不断探索创意营销方式取得成效；搭建智能投放平台“量子”以及智能化运营分析平台“天机”，提高买量&运营效率。

    管理费用为4.6 亿元，同比上升26.5%。管理费用率为2.9%，较2021 年略微扩大0.3pct。本期管理费用扩大，主要源于管理人员数量增加、薪酬福利费用调整以及土地使用权摊销费等。

    研发费用为12.5 亿元，同比上升12.3%。研发费用率为7.7%，与2020 年持平。近年来公司重视研发投入及研发人才培养，不断通过精细化管理提质增效。2021 年研发人数为1,957 人（同比减少386 人），2018-2021 年单研发人员研发费用分别为39.0/51.8/47.5/63.9 万元，研发人员投入产出比不断扩大。

    盈利能力稳定。2021 年公司实现归母净利润28.8 亿元（YoY+4.2%），归母净利率为17.1%（YoY-1.4pct）。实现归母扣非净利润26.3 亿元（YoY+9.8%），归母扣非净利率为16.2%（YoY-0.4pct）。净利率水平较往年略有下降，主要来自向第三方研发商分成成本上升，营业成本占比上升所致。

    投资建议

    从2021 年来看，公司“精品化+多元化+全球化”战略布局取得阶段性成果。1）主力产品表现稳定，精品研发&创新发行稳定业绩基座：《斗罗大陆：魂师对决》《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等新游步入回收期，前期销售费用结构优化，利润逐步回收；2）出海成为第二增长极：出海收入占比近三成，《Puzzles&Survival》

    《云上城之歌》等产品在全球市场表现优异，排名稳步提升；3）产品储备围绕“双核+多元”布局：《时空之弈》

    《三国：英雄的荣光》《Ant Legion》等重点产品处于小范围测试待上线状态，全年业绩增量确定性强。

    我们看好公司出海增长表现及“研运一体”的产品体系。我们预计公司2022-2024 年营收分别为195.0/226.3/257.9 亿元，同比增长20.2%/16.0%/14.0%；实现归母净利润33.9/39.3/46.6 亿元，同比增长17.8%/16.0%/18.5%；对应PE 分别为13.8x/11.9x/10.1x，维持“买入”评级。

    风险提示：产品延期上线风险；版号获取风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；核心人才流失风险；存量游戏步入成熟期流水下滑风险；全球化发行本地化难度加大。