核心观点：

    　　21 年&22Q1 业绩概况：2021 实现营收162.16 亿元（YOY+12.61%），毛利137.50 亿元（YOY+8.76%），实现归母净利润28.76 亿元，净利率为17.57%，扣非归母净利润为26.27 亿元，扣非净利率为16.20%。

    　　2021 年公司销售费用91.25 亿元，销售费用率56.27%；管理费用4.63亿元，管理费用率2.85%；研发费用12.50 亿元，研发费用率7.71%，2021 年公司提高高级研发人员比例，研发人员数量达到1957 人。Q1实现营收40.89 亿元,实现归母净利润7.60 亿元（YOY+550.8%），归母净利率为18.59%，销售费用23.07 亿元，销售费用率56.41%

    海外市场持续突破，收入再创新高。2021 年实现海外收入47.77 亿元，同增122.94%，占收入29.46%，同增14.58pct。SLG+三消游戏《Puzzles&Survival》截至2021 年12 月，累计流水已超25 亿元。《云上城之歌》在海外表现优异，22 年3 月海外月流水突破2 亿元，日韩地区表现亮眼。我们判断，4-5 月《云上城之歌》将继续创流水新高。

    　　同时，随着公司海外业务流水规模效应凸显，盈利能力有望持续攀升。

    　　盈利预测与投资建议。公司坚定执行“精品化+多元化+全球化”战略，长线运营能力逐步提升。精品化方面，自研卡牌《斗罗大陆：魂师对决》为精品化战略打下坚实基础；多元化方面，公司围绕“MMO+SLG”

    　　双核布局，多元化产品矩阵已初具规模；全球化方面，海外业务快速增长，出海步伐加快。公司有20 款国内产品储备（已有4 个版号），16 款海外产品。公司员工持股给出22-24 年的收入和利润增长指引，彰显信心。在当前的疫情管控和宏观环境下，游戏公司受经济周期和疫情影响很小，主要由自身产品驱动。三七是A 股游戏公司品类多元化和国际化最坚定的战略执行者，且逐渐进入收获期。我们调整公司2022~2024 年归母净利润至34.16/37.65/41.30 亿元，考虑到公司国内+海外双轮驱动稳步推进，参考可比公司给予2022 年22xPE，算得每股合理价值为33.88 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：版号风险、流水不及预期风险、行业竞争加剧风险。