三七互娱出海业务近年获快速成长，自21年8月至今基本稳定在国内游戏出海公司前5名。相较高关注度的海外业务，公司的国内业务同样发生了明显的优化，逐步向“精品化”与“多元化”发展。

    　　1、精品化：单款游戏生命周期变长，品质提升。过往传奇/奇迹类游戏为公司贡献主要流水，游戏数量虽多但单个游戏生命周期短，走短平快路线；近年来《云上城之歌》《叫我大掌柜》等游戏在成熟期的流水不降反升；品质方面，《云上城之歌》等以较高品质获玩家认可，TapTap评分7分以上。

    　　2、多元化：拓宽产品品类、玩家人群。近年公司尝试突破新品类，推出包括（SLG）、《魂师对决》（卡牌）、《云上城之歌》（二次元）等，拓宽女性、年轻用户等新的玩家群体。

    　　我们认为公司国内业务的精品化与多元化结果，背后是组织架构、发行、研发与品类突破的优化：

    　　1）组织架构端：核心高管激励充分，适度赛马促竞争活力。公司4位核心持股高管均工作在业务一线，分管战略、发行、研发与海外，其中发行侧有3个独立团队，团队有部分业务重合，适度的赛马机制也保证竞争活力。

    　　2）发行侧：买量更聪明，ROI提升。不盲目投放多渠道，找准玩家所在；发掘腾讯系小游戏等新渠道。

    　　3）研发侧：与优质CP学习经验、打造工业化流程。外部，公司对易娱网络等优质CP方入股合作，在SLG/卡牌等品类的研发上积累经验；内部，基于Unity推出魔方框架，实现工业化游戏制作流程，提升效率与质量。

    　　投资建议：虽然目前市场对三七互娱的焦点转向出海，但公司国内业务的结构性优化同样值得关注。版号恢复正常节奏，公司后续产品线丰富，包括全球发行的SLG产品《三国》和《代号AOE》、卡牌产品《时空之弈》；国内发行SLG产品《代号YG》、MMO产品《代号修仙传》，及海外发行SLG产品《Ant Legion》。此外公司还储备了丰富的三消及女性向品类产品。

    　　预计公司2022-2024年营收分别为195.0/226.3/257.9亿元，同比增长20.2%/16.0%/14.0%；实现归母净利润33.9/39.3/46.6亿元，同比增长17.8%/16.0%/18.5%；对应PE分别为13.8x/11.9x/10.1x，维持“买入”评级。