事件：

    公司发布22 年中报业绩预告，预计22 上半年实现归母净利润16.0-17.0 亿，同比增长87.4%-99.1%；实现扣非归母净利润15.5-16.5 亿，同比增长143.1%-158.8%。其中对应Q2 归母净利润8.4-9.4 亿，区间中枢落在8.9 亿，超8-8.5 亿的市场预期。

    投资要点：

    1H22 老产品流水稳健、利润率上行，长周期转型持续验证。经历21 年向长周期品类转型后，公司老产品的稳定性站上新台阶：海外《Puzzles & Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等22 年以来流水仍高位稳定，且随着投放减少，利润释放明显，我们判断22全年海外利润率（流水口径）有望从21 年的5%水位提升至10%+。从国内来看，《斗罗大陆：魂师对决》《云上城之歌》等亦有较强的流水持续性，上半年月均流水预计保持2亿量级，并带来较可观的业绩贡献。考虑到上述SLG、模拟经营、卡牌等长周期产品稳定性，新品带动增长的容错率提升，增长曲线逐步向台阶型转变。

    业绩超预期或由于新品投放减少，但全年安全边际非常明确。公司品类结构变化带来了收入与利润的错配（因为回收周期变长），即21 年上线的部分产品实际是21 年释放收入、22 年释放业绩，今年新品同理。而今年受版号发放节奏以及海外产品调优节奏影响，部分新品收入释放延后，从而投放减少，利润好于预期，这亦使得悲观假设下今年的利润释放具备较强安全垫。

    产品储备非常丰富，新品走出来只是时间问题。海外方面，《蚂蚁军团》月流水爬至400-500万美金，近期加入塔防元素丰富玩法；重点自研卡牌《代号C6》与SLG《代号AOE》均具备较强的玩法内核、留存可观，目前积极调优中，流水兑现潜力较大；近期测试的修仙放置产品表现亮眼，有望成为海外新增量。国内方面，《代号三国BY》国内版号预计临近，《魔幻M》《代号WTB》《扶摇一梦》等自研MMO 亦有望为下半年带来业绩弹性。此外公司还将代理海外已经过验证的SLG《小小蚁国》，以及储备了《曙光计划》《最后原始人》《空之要塞》等已有版号的代理产品。

    关注下半年元宇宙催化，三七互娱布局深入。公司此前通过投资切入算力、半导体、光学、显示、整机、应用及底层技术等元宇宙底层赛道，今年以来布局提速，如3 月发起广州元宇宙创新联盟、4 月上线全国首个元宇宙游戏艺术馆，7 月12 日将发布洋葱头数字藏品，公司在VRAR、数字藏品等元宇宙布局不断完善，催化可期。

    调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑到新品节奏，我们调整盈利预测，预计22-24 年实现营收177.9/206.8/223.6 亿（原预测为186.4/210.3/229.0 亿），实现归母净利润34.0/37.2/41.3 亿（原预测为33.1/37.5/41.4 亿）。现价对应22-24 年PE 为13/12/11x。

    考虑到公司安全边际凸显，出海逻辑坚实，中长期增长模型改善，维持“买入”评级。

    风险提示：监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期，长周期运营不及预期。