事件：

    　　公司发布22 年中报，1H22 实现收入80.9 亿，同比增长7.3%；实现归母净利润17.0 亿，同比增长98.6%。归母净利润位于此前中报预告区间（16.0-17.0 亿）上限，单Q2 归母净利润达到9.4 亿，超市场预期。

    　　投资要点：

    　　上半年新品相对较少，但长周期转型支撑下收入稳定、利润率上行。在版号、产品调优等因素影响下，公司过去3 个季度上线和大推的新产品较少，但单季度收入仍维持在40-41亿，环比波动小，21 年长周期品类转型成功使公司流水基本盘有了较强支撑。在收入端稳健表现下，进入回收阶段的老产品逐步释放利润，Q2 单季度扣非净利润率达到22%，同比提升5pct。分区域看，1H22 海外收入同比增长近50%至30 亿，《P&S》《云上城之歌》《叫我大掌柜》等核心产品去年同期处于流水爬升阶段，今年高位稳定后贡献增量；国内手游今年受版号暂停影响供给相对缺乏，我们测算收入个位数下滑。

    　　新品投放减少和人员结构优化带来费用改善，全年业绩安全垫明确。Q2 销售和研发费率分别为50.8%/5.5%，同/环比均有改善。销售费用方面，我们看到上半年部分新品未如期上线或新品调优周期延长，投放减少；《大掌柜》《云上城》等产品Q1 复投效果较好投放加大，Q2 实现利润释放。研发费用方面，公司持续调整品类结构伴随着一定的人员优化，但总体变化不大，业绩提成下降（新品少）或是研发费率收窄主要原因。我们判断今年下半年投放规模仍然可控，全年利润具备较强安全垫。

    　　产品储备丰富，新品走出来只是时间问题。1）国内方面，《小小蚁国》《霸业》均在8月取得版号，其中创新的昆虫题材SLG《小小蚁国》已定档9 月24 日，其海外版本流水过亿，国服亦值得期待。此外《魔幻M》《代号WTB》等自研MMO 亦有望为下半年到明年带来业绩弹性。2）海外方面，《蚂蚁军团》畅销榜排名稳中有升；消除类SLG《代号S》已于7 月开启测试；重点自研SLG《代号GOE》和卡牌《代号C6》具备较强的玩法内核、留存可观，目前积极迭代中，后续流水兑现潜力较大。

    　　关注下半年元宇宙催化，公司布局提速。公司此前通过投资切入算力、半导体、光学、显示、整机、应用及底层技术等元宇宙底层赛道，今年以来布局提速，如3 月发起广州元宇宙创新联盟、4 月上线全国首个元宇宙游戏艺术馆，7 月12 日发布洋葱头数字藏品，7 月与歌尔股份、米哈游等共同增资“同歌一期基金”，聚焦AR/VR 等新业态机遇。

    　　维持盈利预测，维持“ 买入”评级。我们维持盈利预测，预计22-24 年实现营收177.9/206.8/223.6 亿，实现归母净利润34.0/37.2/41.3 亿。现价对应22-24 年PE 为13/12/11x。公司增长曲线逐步由波浪形向台阶型转变，考虑到全年利润安全垫明确，出海逻辑坚实，增长模型改善，维持“买入”评级。

    　　风险提示：监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期，长周期运营不及预期。