事件：三七互娱发布2022 年中报，报告期内公司实现营业总收入80.92 亿，同比增长7.34%，归母净利润为16.95 亿，同比增长98.56%，扣非后归母净利润为16.43 亿，同比增长157.79%。Q2 单季度实现营业总收入40.03 亿，同比增长7.58%，环比下滑2.1%，归母净利润为9.35 亿，同比增长26.9%，环比增长23%，扣非后归母净利润为8.82 亿，同比增长39.11%，环比增长15.7%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利3.5 元（含税）。

    　　点评：费用收缩带动利润率提升，海外继续高歌猛进

    　　收入端：公司2022 上半年收入中，移动游戏占比为95.6%，达到77.39 亿，网页游戏收入3.41 亿，占比为4.2%，其他业务收入1257 万，占比0.2%。移动游戏收入同比增长9.5%，在全球移动游戏增速放缓的背景下，公司仍维持接近两位数的增长，移动游戏中，海外部分的收入为30.24 亿，占移动游戏收入比为39%，公司整体海外收入上半年达到30.33 亿，同比增长48.33%，国内部分收入50.6 亿，同比下滑7.9%。

    　　产品端：国内由于受到版号限制，新品供给不足，上半年仍以存量产品长周期运营为主，包括《斗罗大陆：魂师对决》、《云上城之歌》、《荣耀大天使》、《斗罗大陆：武魂觉醒》等2022 年之前上线的产品成为公司国内贡献流水的主力；海外市场《Puzzles＆Survival》、《叫我大掌柜》、《江山美人》、《云上城之歌》等表现出色，《Puzzles＆Survival》截至2022 年6 月累计总流水超过42 亿元，2022 上半年流水贡献在17 亿左右，月均达到2.83 亿。

    　　新品供给逐步跟上。下半年国内市场确定上线时间的产品包括《空之要塞：启航》（10 月26 日）、《小小蚁国》（9 月24 日），《霸业》已经拿到版号，预计也能在年内上线，下半年国内端供给有所改善。海外部分，公司不断在上线测试多品类产品，包括卡牌《Chrono Legacy》、MMO《凡人修仙传M》、《不朽觉醒》、SLG《代号GOE》等，寻求新的爆款。

    　　费用端收缩，销售费用与研发费用开支明显下降。1）销售费用：2022 上半年公司销售费用率为43.4 亿，同比下降9.3%，销售费用率为53.6%，较去年同期大幅下降9.

    　　9 个百分点，其中上半年互联网营销费用开支为40.92 亿，同比下降11.8%，绝对值　　减少超过6 亿；2）管理费用：2022 上半年管理费用率为2.1 亿，同比下降5.8%，管理费用率为2.6%，较全年同期下降0.3 个百分点；3）研发费用：2022 上半年研发费用开支为4.97 亿，同比大幅下降26.2%，研发费用率为6.1%，较去年同期下降2.8个百分点，对应绝对值减少1.8 亿。

    　　盈利预测与估值：考虑到公司版号获取进度略低于预期，游戏产品上线时间较预期略有延后，我们适当下调公司2022 与2023 年的业绩预测，预计公司2022、2023 年收入分别为171.09 亿（原186.68 亿）、196.35 亿（原209.64 亿），同比增长6%与15%，归母净利润31.75 亿（原33.64 亿）、34.81 亿（原38.14 亿），同比增长10%与10%。

    　　当前市值对应2022 及2023 年PE 为14x、13x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）海外新品表现不及预期；4）研报使用的信息数据更新不及时的风险。