事件：

    　　公司2022 前三季度实现收入116.8 亿，同比下滑-3.6%；实现归母净利润22.6 亿，同比增长31.1%。其中Q3 单季度收入35.9 亿，同比下滑21.6%；归母净利润5.6 亿，同比下滑35.3%，Q3 业绩落在前期预告区间（5~6 亿）中值附近，符合市场预期。

    　　投资要点：

    　　Q3 收入环比略有回落，毛利率下滑较多。Q3《云上城之歌》流水高位回落（上半年复投流水新高），以及部分老产品生命成熟期自然下滑，导致收入环比降10%左右。但整体看，《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《斗罗大陆：魂师对决》等SLG、模拟经营、卡牌作为长周期品类依然表现出较强的稳定性，其中《P&S》在中国手游出海收入排名从年初第5 左右升至9 月第2（Sensor Tower），超过《PUBG Mobile》，仅次于《原神》，带动海外收入占比在Q3 提升至近40%。由于海外占比+代理占比提升，以及自研老产品流水回落，Q3 毛利率环比下滑4.4pct。我们认为，随着后续新品收入逐步释放，自研占比和国内收入有望回升，毛利率回暖可期。

    　　期间费用率略增，现金流保持良好。Q3 三费费率环比均有提升，收入承压是一方面原因，另一方面，9 月下旬公司新品《凡人修仙传M》在港澳台上线，同期《小小蚁国》国服公测上线，新品投放明显增加而收入贡献有限，此外《叫我大掌柜》在小程序端的投放变现效果较强，相关投放亦有所增加，三款产品对Q3 利润有负贡献。公司Q3 单季度经营性现金流净额8.4 亿，远高于净利润，延续了良好的应付/应收节奏。

    　　长周期转型逐步过渡，关注后续新品上线节奏。公司21 年品类结构进行了大幅调整，长周期占比显著提升，增长模型逐步向台阶型过渡，新老产品周期交替带来的短期业绩波动幅度明显弱于1Q21。今年受版号节奏、产品调优等因素影响，公司过去3 个季度上线和大推的新产品较少。随着重点产品逐步获取版号（《小小蚁国》《霸业》等），以及《凡人修仙传M》《小小蚁国》《空之要塞：启航》等上线，公司新品周期已拉开帷幕，其中10 月26 日上线的跑酷+卡牌手游《空之要塞》升至iOS 游戏畅销榜TOP15。公司整体产品储备丰富，重点自研SLG《代号GOE》具备较强的玩法内核、留存可观，目前积极迭代中，流水兑现潜力较大。其他品类上，卡牌《代号D8》以及《魔幻M》《代号WTB》等自研MMO 亦有望为后续业绩带来弹性，关注新品的优化测试节奏和上线预期。

    　　维持盈利预测，维持“ 买入”评级。我们维持盈利预测，预计22-24 年实现营收152.4/176.0/193.1 亿，归母净利润29.3/33.8/37.6 亿。现价对应22-24 年PE 11/10/9x。

    　　公司整体增长模型改善，出海地位不断提升，考虑到股价回调、悲观预期反映较为充分，维持“买入”评级。

    　　风险提示：监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期，长周期运营不及预期。