业绩回顾

    　　2022 年收入略超预期，归母净利润符合预期

    　　公司2022 年收入同增1.2%至164 亿元，略超我们预期，主要因新游表现较好；归母净利润同增2.7%至29.5 亿元，符合我们预期。4Q22 收入同环增15%/32%至47.3 亿元，归母净利润同降40%/环增24%至6.98 亿元。公司新宣布拟分红0.45 元/股(含税)，中报分红0.35 元/股，全年合计分红占利润比例为60.1%。

    　　发展趋势

    　　4Q22 代理新游陆续上线，收入实现同环比双增；全年海外收入占比进一步提升。公司4Q22 收入同环比双增，我们判断环比增量主要来源于四季度上线新游《小小蚁国》《空之要塞：启航》《光明冒险》等。根据七麦数据，《小小蚁国》10 月上线后流水波动爬升，公司表示产品月流水已过亿元；根据伽马数据，《空之要塞：启航》上线首月预估流水为1+亿元，位居当月上线新游第二。

    　　存量头部产品如《叫我大掌柜》等亦通过长线运营及新终端开拓（微信小游戏）等方式实现稳健流水。分区域来看，公司海外收入同增25%至60 亿元，占比提升至36.5%，头部产品《Puzzles&Survival》月流水稳定在3 亿元左右水平，奠定海外基本盘，同时有《凡人修仙传（港澳台版）》等贡献增量。

    　　持续升级研运工业化管线，实现效率提升。运营方面，公司4Q22 代理新游上线致销售费率环增2.4ppt 至53.9%，我们判断有望在后续持续释放流水。

    　　整体来看，公司较早布局自动化生产工具，在营销投放方面借助“量子”“天机”等实现更快速投放与回收分析，并在平台架构与技术上持续升级，提升买量投放效率。研发方面，公司已打造研发中台“宙斯”、美术设计中台“天工”及智能研发平台“丘比特”等，持续赋能工业升级，加速效率提升。除内部工业化体系建设之外，公司亦聚焦重点赛道成立独立工作室，公告将在北京成立MMORPG 独立工作室“燎原”，系苏州萤火、北京星海后的第三个独立工作室，进一步丰富公司“以广州为总部，辐射全国”的研发人才网络。

    　　年内有版号新游储备充盈，希冀验证多元自研成果。有版号的产品储备方面：

    　　1）自研或定制研发产品：《霸业》（SLG）、《扶摇一梦》（女性向）、《凡人修仙传》（MMO，定档5 月24 日）及《龙与爱丽丝》（神话题材卡牌）；2）代理产品：《最后的原始人》（卡牌）、《曙光计划》（MMO）及《织梦森林》（模拟经营）等。我们认为，公司基于不断升级的自研体系，有望进一步推进产品研发上线，创造流水增量；从产品储备来看，公司当前版号储备充裕，部分已有年内上线排期，二季度或为业绩拐点，将有望陆续见到新游上线。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司年内新游上线存在一定营销投放，下调2023 年净利润6.6%至33亿元，维持2024 年净利润不变。当前股价对应19/16 倍2023/24 年P/E。

    　　维持跑赢行业评级，由于行业估值中枢上移，维持目标价37 元（2023 年25倍P/E），上行空间33%。

    　　风险

    　　宏观经济压力致需求疲软，游戏进度或实际表现不及预期，行业监管趋严，流量运营竞争加剧，海外竞争加剧。