三七互娱发布2022 全年以及2023 年一季度业绩，2022 营业收入164.06 亿元，同比+1.17%；归母净利润29.54 亿元，同比+ 2.74%。23Q1 营业收入37.65亿元，同比-7.94%；归母净利润7.75 亿元，同比+1.92%；扣非后归母净利6.70 亿元，同比-12.01%。公司2022 年收入逆势上涨，且海外收入占比持续提高，获得版号的产品储备丰富。维持“买入”评级。

    　　支撑评级的要点

    　　22Q4 新游贡献业绩增量，出海收入占比进一步提高。22Q4 公司代理的两款卡牌游戏《空之要塞：启航》、《光明冒险》正式上线，贡献业绩增量。22Q3 发布的新游《小小蚁国》流水稳步上升，逐步进入回报期，根据七麦数据，该游戏iOS 畅销榜排名最高来到33 位。在运营产品《叫我大掌柜》生命力旺盛，深耕微信小游戏业务，提升投放效率的同时带来流水增长。公司坚持全球化战略布局，海外收入与占比持续攀升。2022年公司海外收入59.94 亿元，收入占比增长至36.54%，并于2022 年10月首登data.ai 出海收入榜第一。旗下出海现象级产品《Puzzles ＆Survival》累计流水已超 60 亿元。23Q1 公司非经常性损益1.04 亿元，对比22Q1 由负转正，主要由金融资产带来的投资收益组成。由于23Q1公司未上线重磅游戏且过往游戏并无较强业绩增长，23Q1 公司营收下滑。

    　　深耕优势类别游戏，大部分储备产品面向全球发行。公司自研产品储备中已有3 款游戏获得版号：MMORPG《扶摇一梦》、SLG《霸业》、卡牌《龙与爱丽丝》，有望近期上线；未获版号的自研储备共4 款，大部分计划全球发行。代理/定制储备中10 款已获版号，其中《凡人修仙传：

    　　人界篇》、《最后的原始人》已定档5 月。此外还有多款计划境外发布产品，包括基于《Puzzles ＆ Survival》数据与经验开发的《Puzzles ＆Chaos》。

    　　毛利率小幅下滑，销售费用跟随产品周期回落。2022 年公司毛利率81.4%，同比-3.4 ppts；销售/管理/研发费用率分别为53.2%/ 3.2%/5.5%，同比-3.0/+0.4/-2.2ppts。23Q1 公司毛利率78.2%，同比-8.1 ppts，销售/管理/研发费用率分别为50.9%/ 3.4%/ 5.3%，同比-5.5/+0.7/-1.4 ppts。由于2022年、23Q1 代理游戏收入占比较高，游戏分成成本增加，公司毛利率同比缩减。销售费用同比下滑，主要由于《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等新游上线导致流量投放费用较高，同时2022 年、23Q1 上线新游整体较少，另外我们预计公司投放效率有较大提升。

    　　估值

    　　我们认为三七互娱优势品类自研实力雄厚，运营发行能力在国内和海外均保持领先地位；获版号产品储备数量多，将持续带来业绩增量；计划全球发行的产品储备丰富，有望持续强化海外市场竞争力。由于公司储备产品有望逐步贡献业绩增量，我们调整2023/24/25 年归母净利润为33.29/39.83/45.25 亿元，维持“买入”评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。