核心观点：

    　　国内游戏长线运营能力不断提升，出海成绩亮眼。考虑到游戏产品类型的转变和精品化双重战略转型叠加，公司从2020 年以来发行的游戏在日活用户数衰减情况、用户粘性、单用户日均时长都有明显提升。公司于2018 年起提出转型，确定以“MMORPG+SLG”为核心，多元化发展模拟经营、泛二次元、卡牌、女性向等品类的“双核+多元”战略。

    　　2020 年起，公司海外业务收入及占比连年提升，2020-2022 年海外收入分别为21.43、47.77、59.94 亿元，收入占比分别达14.9%、29.5%、36.5%，公司于2022 年首次登顶中国游戏厂商出海收入排行榜。

    　　AI 工具广泛赋能立项研发、发行运营等环节。（1）立项与研发方面，“易览”为立项提供需求洞察，“雅典娜”、“波塞冬”、“阿瑞斯”提供日常研发的数据信息，融合分析玩家行为和外部数据进行，获取精准用户画像；综合AI 研发平台“丘比特”辅助3D 动捕环节、数值平衡性测试；研发中台“宙斯”提高内部系统、业务流程自动化水平。（2）发行运营方面，“天机”与“量子”系统提高投放效率。

    　　盈利预测与投资建议。国内“精品化、多元化”战略进一步夯实，近期上线的《凡人修仙传：人界篇》、《霸业》表现亮眼；海外继续推进“全球化”战略，《Puzzles&Survival》截至23 年5 月，全球累计流水78亿元人民币，海外多款新游贡献增量。在产品储备上，公司多款产品获得版号。公司立足数智化，已有一套成熟的AI 工具落地，广泛赋能于立项研发、发行运营等环节。我们看好公司不断提升自研实力，拓展多元产品矩阵，扩大出海业务优势。我们调整公司2023~2025 年归母净利润至32.88/37.08/41.22 亿元，公司长线运营能力提升，行业因政策边际放松以及技术进步的降本增效，近期传媒板块整体估值中枢上移，参考可比公司，我们给予公司23 年30xPE 估值，算得每股合理价值为44.48 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。版号风险、流水不及预期风险、行业竞争加剧风险。