引言： 据伽马数据，2012-2022 年十年间， 中国国内游戏市场整体规模从约600亿元增长至约2600 亿元（CAGR=16%） ， 其间经历手游的高速增长（ 同期国内手游市场规模CAGR为50%） 、渠道红利、买量红利、游戏出海（ 同期游戏出海市场CAGR为41%） 等一系列行业变革。在此期间， 公司也经历了数轮战略升级迭代， 成功抓住每一轮行业拐点， 国内收入规模从5.9亿元增长到104.1亿元（CAGR=33%） ， 且2020年来出海收入增速远超行业增速。我们估算，2022 年公司在国内移动游戏、中国游戏出海市场的市占率分别为9.1%/7.4%。2023年， 随着LLM及文生图模型发展， 生成式AI取得突破， 市场高度关注技术对行业格局的变化以及公司能否再次把握拐点。本篇报告中， 我们以公司第四轮发展和“ 精品化、多元化、全球化” 战略落地情况为切入点，从战略、组织、产品等维度复盘， 并对公司如何将决策式AI、生成式AI能力结合到全流程工业化的管线中做总结， 由此判断公司应对新的行业拐点的能力和发展潜力。

    　　决策式AI先行者， 生成式AI新机遇有望再次赋能公司全球研运一体化再上新台阶： 2018年至今， 公司将AI深度嵌入创意、研发、发行、运营全流程。研发侧采用“ 宙斯” “ 雅典娜”“ 波塞冬” “ 阿瑞斯” “ 丘比特” ， “1+3+1 系统” 进行数据分析， 提升研发效率的同时降低研发成本； 发行侧采用“ 图灵” “ 量子” “ 天机” “易览” 帮助降低获客成本， 提升用户生命周期价值。据公司2022年年报， 量子天机系统投入使用后， 游戏产品上线全天广告所耗时间从6小时缩短到30分钟， 效率提升10倍以上， 部分地区智能投放占比超过60%， 流量运营成本降低。高效的创意生产和素材制作、精细化投放对海外游戏ROI 起重要作用， 而ROI 又是发行买量的核心指标。我们认为公司2018年前瞻布局量子天机AI系统对于出海成功起到较为关键的作用。而在生成式AI快速迭代的时代， 公司亦快速布局将AI应用于2D美术及3D美术领域， 行业嗅觉敏锐。

    　　多次行业变革中成功突破发展壮大，第四轮发展成果显著：页游时代积累流量运营能力；成功从页游发行走向研运一体；手游时代成功跨越，巩固研运一体化能力；2 018年，开启“精品化、多元化、全球化”战略。

    　　全球化： 公司出海业务起始于2012年，于2020-2022年高速增长，收入规模从2019年的10.5亿元增长至2022年的近60亿元（CAGR=79%），远超同期行业增速（CAGR=14%），于2022年10月首次登顶中国手游厂商出海排行榜TOP1并稳居前列。复盘其全球化历程，战略/组织架构/地区/产品上循序渐进，大约分四个阶段。

    　　阶段1：确立全球化运营战略。2012 年成立海外发行品牌37GAMES，以页游为突破口，从繁体市场（中国港澳台地区）和文化相近的市场（韩国、东南亚）等地切入，到2015年，PUPUGAME和GMTHAI两个页游发行平台分别在韩国和泰国取得市占率TOP1。

    　　阶段2：自研+投资&代理绑定产品。2015年提出海外“雏鹰养成”计划，从CP层面储备精品游戏，同时确定自研自发战略方向。此时自研+投资&代理的产品来源策略初步确立，例如代理方面，通过投资SNK引入《拳皇》等IP，同时加大自研投入，例如2016年首款自研MMO手游《永恒纪元》海外上线，为研运一体打下坚实基础。

    　　阶段3：调整运营组织架构。初步探索全球各大主要市场后，2018年组织架构调整奠定出海高速增长的重要基础，核心是将组织架构从按地区分组调整为按赛道分组。这一阶段《江山美人》《Puzzles & Conquest》陆续上线，日本成为继韩国之后，率先实现突破的T1市场，且主要依靠的品类为模拟经营而非擅长的MMORPG，印证了“因地制宜”战略成功。

    　　阶段4：打磨出海方法论。2020年后，凭借《末日喧嚣（Puz zles & Surv ival ， 以下简称为P&S） 》《云上城之歌》《叫我大掌柜》等产品在美、日、韩、德等多地的突出表现， 实现真正意义上的全球化， 自下而上突破发达国家市场。

    　　赛道及产品复盘： 爆款是如何练成的？ 《P&S》于2020年8月上线， 研发商为易娱网络， 于2020-2021 年陆续上线美、欧、日、韩、东南亚、中国港澳台等地，单月流水持续创新高， 据易娱官网，2023年4月最高单月流水超3.5亿，截至2023年6月累计流水达81亿元。基于对SLG赛道尤其是《P&S》成功的复盘，我们认为其方法论核心为： ① 与投资公司研发团队紧密合作， ② 对同赛道产品的不同题材、画风、融合玩法进行反复试错， ③数据、用户导向， 提高爆率。

    　　多元化： 海外多元化落地良好，MMO+SLG+卡牌+模拟经营四大赛道均实现突破。

    　　品类方面，2017年以前代表产品几乎全部为MMORPG， 到2018年开始模拟经营类（ 《江山美人》《叫我大掌柜》） 、SLG类（ 《P&S》《P&C》《小小蚁国》

    　　《Ant Legion》） ， 卡牌类（ 《斗罗大陆： 武魂觉醒》《斗罗大陆： 魂师对决》《空之要塞》） 均有突破，MMO赛道在保持优势基础上调整题材和美术风格，持续提升制作品质（ 《云上城之歌》、《绝世仙王》） 。以上四类产品后续储备数十款产品，其中国内20余款已获版号。

    　　产品来源方面， 通过投资深度绑定外部研发商， 在自研品质提升周期拉长的背景下，通过定制+代理丰富产品供给。代表投资包括易娱网络（ 《P&S》研发商） 、星合互娱（《小小蚁国》研发商）、厦门延趣（《叫我大掌柜》研发商）等。

    　　海外多元化进度领先。我们估算2023年上半年公司海外流水中SLG、模拟经营等长线品类流水占比已超80%。多元化有望提升流水稳定性、业绩稳定性。

    　　精品化：2014年起发力自研， 累计流水超700亿元。调整聚焦重点赛道， 产品将集中于2023-2024年投放市场。公司先后推出《永恒纪元》《大天使之剑H5》《精灵盛典》《荣耀大天使》《斗罗大陆：魂师对决》等精品自研游戏，据公司官网，自研游戏总流水破700亿。2021年7月上线的《斗罗大陆：魂师对决》帮助公司搭建了次世代的生产管线，为精品化打下了基础。后续储备《失落之门：序章》《空之勇者》《扶摇一梦》《代号斗罗MMO》等多款重磅产品，将于2023-2024年投放市场。

    　　盈利预测与投资评级： 我们认为， 公司创始团队优秀（ 专注主业， 奋战在一线） ， 团队稳定性及凝聚力强（ 研发、发行团队核心人员持股，持续推出员工激励计划绑定核心人才） 。公司“ 精品化、多元化、全球化” 战略持续落地，中长期看， 全球化有望打开流水天花板， 多元化将提升业绩稳定性， 精品化将提升利润空间。公司在决策式AI应用中积极拥抱， 效率提升显著； 生成式AI发展初期，公司通过产品升级、投资布局方式积极参与， 有望推动全球研运一体化战略再上新台阶。我们预测公司2023-2025年归母净利润为33.46/40.44/45.32亿元，对应EPS为1.51/1.82/2.04元，对应PE为18/15/13X，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 新品上线进度及表现不及预期、市场竞争加剧、买量成本上升、监管处罚风险、汇率波动、版号获取进度不及预期、海外相关风险、行业估值中枢下滑风险等。