营销投放增加影响短期利润，前三季度预计业绩稳健，维持“买入”评级三七互娱23H1 实现营收77.61 亿元/归母净利12.26 亿元，分别同比下降4.10%/27.67%。其中，23Q2 实现收入39.96 亿元，同比略降0.18%，归母净利同比下滑51.72%至4.51 亿，主要因《凡人修仙传：人界篇》等新产品上线后销售费用提升影响。公司发布前三季度业绩预告，预计实现归母净利22-23 亿元，同比-2.51%至+1.92%；Q3 单季度预计实现归母净利9.5-10.5 亿元，同增69.2%至87.0%，新产品利润贡献逐步体现。我们维持预计公司2023-25 年归母净利33.40/38.28/43.72 亿元。可比公司23 年Wind一致预期PE 均值为20 倍，考虑公司积极把握流量机遇，探索AI 应用，给予23 年22 倍PE，目标价33.22 元（前值42.28 元），维持“买入”评级。

    　　长线产品稳健运营流水自然衰减，《凡人修仙传》等新产品补充增量公司23H1 年移动游戏业务实现收入74.77 亿元，同降3.39%。产品流水方面，《Puzzles ＆ Survival》《云上城之歌》《斗罗大陆：魂师对决》《叫我大掌柜》《小小蚁国》等多款长生命产品贡献稳健业绩，但受产品生命周期影响预计流水自然衰减下滑，23H1 公司推出《凡人修仙传》《霸业》《最后的原始人》及小程序渠道《寻道大千》等多款新作表现不俗，贡献增量流水，利润贡献后续逐步释放。出海方面，23H1 年实现境外收入30.27 亿元，同比基本持平，占总收入比重同增1.53pct 至39.01%。

    　　代理产品收入增加提升分成成本，新品上线期销售费用率提升成本方面，23H1 公司整体毛利率同降5.88pct 至78.55%，主因公司代理产品流水占比提升，对应游戏分成成本提升，其次新上线的附版权游戏增加对应版权金摊销成本增加。23H1 年公司销售费用率同增1.51pct 至55.14%，其中Q2 销售费用率同增8.31pct 至59.10%，主要由于新产品上线买量成本增加。综合影响下，Q2 公司归母净利率同/环比下降12.06/9.28pct 至11.30%。我们认为Q3 起公司新品投放将进一步回收，利润率也有望恢复。

    　　储备产品丰富，积极布局把握小程序游戏红利，维持“买入”评级据中报披露，目前公司储备三十余款面向海内外的产品，含自研产品13 款。

    　　已获版号的产品包括自研的《扶摇一梦》《失落之门：序章》《龙与爱丽丝》（均已研发完毕，23 年有望陆续上线）。另外，公司此次新披露储备中包括3 款不同题材的自研小游戏，积极加码微信小程序游戏布局，有望把握渠道红利。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利33.40/38.28/43.72 亿元，目标价33.22 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品上线进度及表现不及预期，买量成本提升。