核心观点
Q2 新品投放较多，利润短期承压；看好Q3 利润释放。《凡人修仙传：人界篇》等新品多在二季度后期上线，营销费用、分成费用增加。预计Q3 新品进入稳定增长期，叠加营销费用减少，预计三季度归母净利润9.5 亿-10.5 亿元，同增69.17%-86.98%。
产品储备丰富，关注《扶摇一梦》等上线节奏。目前公司产品储备包括13 款自研产品和21 款代理产品，自研产品中4 款已获得版号，关注《扶摇一梦》等上线进展。
看好小程序游戏增量。《寻道大千》等3 款游戏进入微信小程序游戏畅销榜TOP30，同时自研产品中有3 款为小程序游戏储备。
长期看，我们认为市场对小游戏的中长期利润释放能力有所低估，看好小程序游戏增量。
事件
公司发布2023 年半年度报告，上半年收入77.6 亿元，同比减少4.1%；归母净利润12.3 亿元，同比减少27.7%，扣非后11.2 亿元，同比减少32.1%。二季度收入40.0 亿元，同比减少0.2%；归母净利润4.5 亿元，同比减少51.7%，扣非后4.5 亿元，同比减少49.5%。公司发布2023 年前三季度业绩预告，预计第三季度归母净利润9.5 亿-10.5 亿元，同比增长69.17%-86.98%，扣非净利润8.5 亿-9.5 亿元，同比增长49.83%-67.46%。
简评
1、老游戏稳健运营，新游密集上线，费用影响净利润收入端：二季度收入同比微降，受运营游戏产品所处生命周期不同影响。公司二季度收入同比减少0.2%，预计主要原因一方面是《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles ＆ Survival》《云上城之歌》《叫我大掌柜》《小小蚁国》《绝世仙王》等多款长周期产品稳健运营，另一方面是《凡人修仙传：人界篇》（5 月24 日）、《最后的原始人》（5 月6 日）、《霸业》（6 月6 日）多在二季度后期上线，为处于引入期的新游戏产品，而上年同期主要系处于成熟期的存量游戏，流水贡献较为稳定。
利润端：二季度净利润同比减少51.7%。主要原因一方面是《凡人修仙传：人界篇》（5 月24 日）、《最后的原始人》（5 月6 日）、《霸业》（6 月6 日）多在二季度后期上线，营销费用增加；另一方面是《凡人修仙传：人界篇》《最后的原始人》等代理游戏的收入增加，游戏分成成本增加。
三季度净利润指引乐观，主要系二季度新品进入稳定增长期且营销费用减少。据公司业绩预告，预计第三季度归母净利润9.5 亿-10.5 亿元，同比增长69.17%-86.98%，扣非净利润8.5 亿-9.5 亿元，同比增长49.83%-67.46%。主要原因是第二季度上线的新产品预计在第三季度继续提升公司收入，并随着新产品陆续进入稳定增长期，第三季度销售利润率预计将环比提升。
2、毛利率有所下降，销售费用带动期间费用率上升毛利率有所下降，主要系代理游戏分成成本增加。二季度毛利率为78.85%，同比-3.68pct，主要系二季度上线的新游多为代理游戏，代理游戏收入增加导致游戏分成成本增加。
销售费用率提高带动整体期间费用率上升。二季度期间费用率为65.47%，同比+6.65pct。其中销售/管理/财务/研发费用率分别为59.10%/3.27%/-1.62%/4.72%，同比变动+8.31%pct/+0.75pct/-1.60%pct/-0.81pct。除销售费用率外基本保持稳定，销售费用率上升主要是二季度《凡人修仙传：人界篇》等新游上线营销宣传费用增加，公司二季度销售费用23.6 亿元，同比增加16.2%，环比增加23.1%。
3、产品储备丰富，关注新品上线进展
公司产品储备丰富，包括13 款自研产品和21 款代理产品。
自研产品中4 款已获得版号。具体为《扶摇一梦》《失落之门：序章》《龙与爱丽丝》《空之勇者》，其中女性向唯美古风MMORPG《扶摇一梦》已开启预约，目前TapTap 预约数32.5 万，评分8.5；同时自研产品中有3 款为小程序游戏。
代理产品中11 款已获得版号。包括《曙光计划》《诸神黄昏：征服》《洪荒异兽录》《平行轨迹》《离火之境》等。
4、积极布局小程序游戏，《寻道大千》小游戏畅销榜蝉联第一公司积极布局小程序游戏。据公司公告，公司顺应行业发展变化，持续开拓小游戏渠道，探索更多能够破圈和符合用户喜好的玩法与题材，精细化公司运营已上线项目，坚持“品效合一”的立体式营销方式，持续拓展用户圈层，挖掘新的市场增量，培育新的业绩增长点。除已上线运营的小程序游戏外，公司目前储备的自研产品中有3 款为小程序游戏。
此前，我们在小程序游戏深度报告中提出，包括素材吸引程度+买量ROI 在内的买量/发行能力是是小程序游戏赛道重要的能力维度，三七互娱买量能力验证已经得到验证。
8 月28 日微信小程序游戏畅销榜中，公司共3 款游戏进入TOP30。《寻道大千》蝉联畅销榜第一；《叫我大掌柜》较8 月中旬排名大幅上升，重回畅销榜TOP30；《谜题大陆》居第26 名。
投资建议：公司长周期产品稳健运营，三季度新品进入稳定增长期，营销费用减少带动净利润大幅增长，产品储备丰富，积极布局小程序游戏且取得优异成绩；看明年，我们认为市场对小游戏的中长期利润释放能力有所低估。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润33.4 亿、39.0 亿、43.2 亿，同比分别增加12.9%、16.8%、10.9%，对应PE 为16.4x、14.0x、12.7x，维持“买入”评级。