核心观点：

    　　23Q3 业绩概要：公司发布23 年三季报，Q3 实现收入42.82 亿元，yoy+19.42%/qoq+7.17% ；销售费用20.81 亿元，销售费用率为48.60%，yoy-2.85pct/qoq-10.50pct；管理费用为1.67 亿元，管理费用率为3.90%；研发费用为1.85 亿元，研发费用率为4.32%，归母净利润为9.66 亿元，yoy+72.06%/qoq+114.01%，归母净利率为22.56%。

    　　扣非归母净利润9.62 亿元，yoy+69.73%/qoq+116.26%。Q3 毛利率提升至80.39%，Q3 销售费用绝对值和费用率都有明显环比降幅。

    　　Q3 收入增量主要来源于《凡人修仙传：人界篇》、《最后的原始人》等新游陆续进入稳定增长期，以及小游戏《寻道大千》的流水表现稳定。

    　　利润端主要系部分新游在Q2 投放规模较大，Q3 开始受到行业新品竞争加剧减少投放的因素，带来Q3 单季度边际利润提升。老游戏方面，《斗罗大陆：魂师对决》、《Puzzles＆Survival》、《叫我大掌柜》、《小小蚁国》等多款在运营产品生命周期持续拉长，构建稳固产品基本盘。

    　　盈利预测与投资建议。“海外+国内”双轮驱动业绩增长。公司储备的重点产品有，自研西方魔幻MMO《失落之门：序章》（已获得版号）以及自研女性向MMO《扶摇一梦》（将于11 月公测）等游戏，产品储备较为丰富。近期公司在小程序渠道取得不错成绩，《寻道大千》创新玩法叠加三七买量实力在小游戏中表现突出，后续公司还储备了三款小游戏。我们看好公司不断提升自研实力，驱动业绩增长，调整公司2023~2025 年归母净利润至32.52/37.09/42.21 亿元， 同增10.1%/14%/13.8%，考虑到公司长线运营能力提升，参考可比公司，我们给予公司23 年22xPE 估值，算得每股合理价值为32.26 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。版号风险、流水不及预期风险、行业竞争加剧风险。