事件：

    　　公司发布23 年三季报， Q3 单季度实现营业收入42.8 亿，同比增长19%，实现归母净利润9.7 亿，同比增长72%，实现扣非归母净利润9.6 亿，同比增长70%。公司此前已发布Q3 业绩预告（预计单季度归母净利润9.5-10.5 亿、扣非净利润8.5-9.5 亿），实际归母净利润在预告区间，扣非净利润超预告上限，整体符合市场预期。

    　　投资要点：

    　　Q3 拐点如期而至，小游戏成为新亮点。根据财报，公司Q2 收入和费用错配明显，Q2 上线的《最后的原始人》《凡人修仙传：人界篇》等当期流水不错但也放大了投放，Q3 进入稳定期后实现利润回收，Q3 单季度归母净利润环比增长超过110%。Q3 收入端环比增量弱于预期，我们判断基于整体ROI 控制，老产品也进行了减投、流水有所下滑，部分对冲了新品带来的增量。Q3 产品端最大亮点是放置小游戏《寻道大千》，我们预计Q3 其合计流水超10 亿，考虑到小游戏较短的回收周期，该产品对公司后续季度的贡献有望逐步增强。

    　　销售费用收缩、毛利率改善，前三季度保持较好现金流。根据三季报，随着Q2 新品在Q3进入回收期，以及老产品减投，Q3 销售费用率环比下降超10pct，对整体利润率改善明显；此外，自研的《寻道大千》（自研毛利率更高）也带动了Q3 毛利率环比改善1.5pct。

    　　前三季度经营现金流净额26.6 亿（对比同期归母净利润21.9 亿）延续强势表现。

    　　小游戏保持强势、自研产品储备丰富。小游戏《寻道大千》目前仍稳居微信小游戏畅销榜TOP3，管线上仍有多款小游戏储备（Q 版东方玄幻题材、写实西方魔幻题材等）。从储备产品来看，古风女性向自研MMO《扶摇一梦》定档11 月17 日，其他包括《龙与爱丽丝》（卡牌）《空之勇者》（MMO）《失落之门：序章》（MMO）等自研产品已均取得版号，有望在后续季度上线。我们认为自研管线具备战略意义：一方面扭转过去1-2 年代理产品为主的局面，带动整体毛利率回升，另一方面也是公司转型新品类的再验证。

    　　调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑到后续自研产品排期情况，以及老产品减投对收入端的影响，我们调整盈利预测，预计23-25 年营收164/202/217 亿（原预测176/209/222 亿），归母净利润31.8/38.8/42.1 亿（原预测33.0/39.6/42.9 亿）。现价对应23-25 年PE 15/12/11x。公司业绩Q3 如期进入业绩拐点，小游戏有望成为24 年重要的增量支撑，24 年PE 回到历史低位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期，长周期运营不及预期。