投资要点：

    　　小游戏、出海成为国内游戏市场的重要增量，公司基于强发行能力和先发优势，有望长期受益于新游戏产品线释放。

    　　紧抓行业变革趋势，成就国内游戏龙头

    　　公司是A 股上市公司中营收、业绩规模最大的游戏龙头。成立十余年来，公司成功把握住了四次行业变革带来的发展机遇：1）早期转型联合运营，2013 年成为国内第二大页游平台；2）2013 起先发布局移动游戏，成功实现“页转手”；3）2018 年后把握短视频流量红利，智能化系统增厚发行壁垒；4）2020 年以来拓宽游戏品类，布局小游戏、出海增长机遇。

    　　发行优势持续巩固，研发+投资保持新游供给公司自页游时代起积累了深厚的发行优势，近年来在优势基础上开发“量子”“天机”系统，精细化、智能化流量经营和用户运营，推动买量效率进一步提升。产品供给层面，2020 年后公司自研体系成功实现精品化转型，其中《斗罗大陆：魂师对决》验证研发实力；同时通过对外投资绑定多个优质研发商，补足自研品类短板，保证丰富的新游供给。

    　　未来有望穿越周期，受益于小游戏、出海市场增量我们认为，公司核心竞争优势在于：1）善于把握行业变革趋势，以强执行力提前布局、建立先发优势；2）发行实力行业领先，有望把握新渠道带来的新机遇。结合行业发展趋势，公司有望长期受益于：1）近年增速迅猛的小游戏增量市场；2）国产游戏出海的长期渗透空间；3）精品化、多元化的游戏产品储备。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为166/200/232 亿元（原值为187/214/241 亿元），同比增速分别为1.4%/20%/16%，归母净利润分别为31.4/38.5/43.9 亿元， 同比增速分别为6%/23%/14% ， EPS 分别为1.41/1.73/1.98 元/股，3 年CAGR 为14.18%。绝对估值法测得公司每股价值为26.8 元，可比公司2024 年平均PE 15 倍，鉴于公司在小游戏、出海方面的增长潜力，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024 年15倍PE，目标价26 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业监管趋严的风险，市场测算相关风险，新老游戏表现不及预期、产品上线进度不及预期的风险。