3Q25 利润好于我们预期

    　　公司公布3Q25 业绩：收入39.7 亿元，同比下降3%（低于我们预期46 亿元）；归母净利润9.4 亿元，同比增长49%（优于我们预期7.5 亿元），我们认为主要系销售费用开支的得当控制及投资收益的增加。

    　　发展趋势

    　　3Q25 收入同比平稳。公司3Q25 收入同降3.2%。在休闲+赛道，公司25 年初上线的《时光大爆炸》《英雄没有闪》在投放逐渐控制下表现平稳，《寻道大千》《时光杂货店》等游戏亦展现出流水持续性。在MMORPG 赛道，公司斗罗IP 游戏《斗罗大陆：猎魂世界》25 年8 月上线，上线后曾排名iOS 免费榜第一，亦贡献一定的流水与收入增量。

    　　销售费用重视ROI 下控制良好，投资收益增厚利润。3Q25 销售费用同比下降24%至17.9 亿元，销售费用率为45%，同比下降12.0ppt，环比在2Q 费用已得到控制下进一步下降1.9ppt。我们判断主要系公司在游戏营销获客上重视ROI，优化投放效率。根据Dataeye，公司7-9 月《英雄没有闪》《时光大爆炸》等产品买量投放消耗榜排名较今年一二季度有一定下降。3Q 投资收益8,298 万，带来一定的利润增量。

    　　新品储备丰富，持续季度派息。产品储备方面，公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类储备《赘婿》《代号MLK》等多款产品并涵盖多样题材。派息及现金方面，公司自1Q24 开始季度派息，本季度每股分红0.21 元（含税），前三季度股利支付率达59%。公司截至3Q25 货币资金47.4 亿元，单季度经营现金净流入12.1 亿元，为持续派息奠定良好基础。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司的营销投放效率优于预期，上调25 年、26 年归母净利润预测4%、4%至30、33 亿元，当前股价对应15 倍、13 倍2025 年、2026 年P/E。维持跑赢行业评级，维持17 倍2026 年P/E，上调目标价6.8%至25.1 元，上行空间27%。

    　　风险

    　　宏观经济压力致需求疲软，游戏进度或实际表现不及预期，行业监管趋严，立案风险。