公司2025 年11 月底上线的末日题材RPG 小游戏《生存33 天》 迅速冲至微信小游戏畅销榜前列，1 月3 日，该游戏成功获得微信小游戏畅销榜冠军位置，打破了SLG 和塔防类型一年内持续霸榜冠军的竞争格局。我们认为，该游戏通过“搜打撤”玩法对玩家形成吸引，通过画面设计与玩法创新搭建玩家沉浸感，是继《寻道大千》《时光大爆炸》《英雄没有闪》后，推出的又一款成功游戏，验证公司持续的产品研发力与运营力。我们看好公司产品力及AI 的持续落地，维持“买入”评级。

    　　新品成功验证公司产品力，小游戏赛道龙头地位确立《生存33 天》融入“搜打撤”元素的生存RPG，采取了虚拟摇杆操作+自动战斗设计，游戏内通过大事件倒计时的方式提升玩家的生存紧迫感，且融入了RPG 品类具有深度的多线养成系统，叠加公司在小游戏赛道的运营经验，成为了公司较为成功的产品。我们认为公司精准把握了小游戏市场的增长红利，已形成一套可复制的产品方法论，稳居行业第一梯队。小游戏市场仍处高速增长期，且用户获取成本相对较低，商业模式（内购+广告）成熟。

    　　我们认为随着利润的逐步释放，将有效提升公司的整体盈利中枢。

    　　新一轮产品周期开启，全球化SLG+X 战略深化

    　　公司Q1 有望上线的新品包括在港澳台上线的自研MMO《RO 仙境传说：

    　　世界之旅》，以及后续的重磅IP 产品如 《斗罗大陆：零》 等。其他储备产品包括《赘婿》《代号 MLK》等多款精品化产品，涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等多样化题材，中长期将由多款SLG（含东方玄幻/美式卡通/生存题材）逐步释放，验证“SLG+X”与小游戏方法论的复制能力。此外，公司标杆产品《Puzzles & Survival》流水稳健，是“SLG+X”模式的引领者，后续我们预计随着公司加大对海外SLG 和休闲品类的测试和投入，产品矩阵有望进一步丰富。

    　　AI 全链路赋能游戏工业化，战略投资完善生态壁垒在AI 方面，其自研游戏垂类大模型“小七”，已赋能研运全链路，在美术、视频、投放、客服等环节实现显著的降本增效。此外，公司通过投资持续完善在AI 应用及脑机接口等方面的布局，如战略投资仿真合成数据头部公司光轮智能、投资机器人具身大脑企业星源智、领投GEO 智能AI 营销公司智推时代，2025 年10 月，公司宣布完成对浙江强脑科技有限公司（BrainCo）2000 万美元的战略投资，拓展下一代人机交互入口并强化技术与场景协同。我们认为，AI 方面的持续布局不仅提升了现有业务的利润率，更重要的是构建了可规模化的游戏工业管线，持续加强降本增效的成果。

    　　盈利预测与估值

    　　我们上调公司25-27 年归母净利润6.08%/5.69%/4.70%至32.17 亿元、35.54 亿元和40.10 亿元。上调主要是考虑到新品流水表现靓丽（上调游戏业务收入），降本增效效果显著（下调销售费用）。基于相对估值法，可比公司26 年平均PE 为20 倍，考虑公司AI 布局较为全面，新品流水表现靓丽，调整公司可比估值折价为平价给予公司26 年20 倍 PE 估值， 上调目标价为32.13 元（前值24.67 元，对应25 年PE 估值18 倍）。

    　　风险提示：行业政策风险，老产品流水不及预期，新产品延期上线。