2025 年收入低于我们预期，利润端基本符合我们预期25 年收入160 亿元，同降8.5%（低于我们预期164 亿元）；归母净利润29 亿元，同增8.5%（我们预期30 亿元）；扣非净利润28.5亿元，同增9.8%（基本符合我们预期29 亿元）。其中：4Q25 收入同降15%至35 亿元；归母净利润同降28%至5.56 亿元。

    　　公司同时宣布25 年度拟每10 股派发现金股利4 元（含税），此前Q1-3FY25 已派发每10 股合计6.3 元（含税）。

    　　发展趋势

    　　旗舰产品步入利润回收期，新品贡献有望逐步显露。公司25 年营收整体平稳，年内移动游戏最高单月流水达22 亿元；其中4Q25受存量产品生命周期及新游上线节奏因素有所回落。但整体来看，得益于精细化运营、AI 全链路赋能与买量成本控制，销售费用显著优化，4Q25 销售费率44.6%（同环降4/0.5ppt），全年销售费用同降20%，盈利能力显著回升。从产品端看：

    　　成熟产品减投回收利润：以《寻道大千》《PS》为代表的成熟期产品买量投放收缩，转入利润回收期，支撑全年利润率提升。

    　　新游贡献逐步显现。我们认为：《英雄没有闪》《时光大爆炸》等年内新品有望随后续投入及迭代成为26 年业绩支柱；《生存33 天》《Last Asylum》（3 月海外收入超1100 万美元）等于25 年末/26 年初露面，表现亮眼，有望带动收入再上台阶。

    　　产品储备充沛构筑平台级确定性。公司依托“自研+深度定制+代理”的多元供给体系，重点赛道多元储备分散风险，平台化发行能力是核心壁垒。平台层面的流水与利润增量均将确定性受益。《LastAsylum》26 年初表现即验证平台方法论对单品成功率的放大效应。

    　　高分红策略持续回报股东。公司25 年现金分红23 亿元，回购注销1 亿元，占归母净利润比例82%，股东回报率4.6%（按4/16收盘价）。公司公告26 年中期拟进行一季度/半年度/三季度分红。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到新游前期投放，下调26/27 年归母净利润6/3%至31/34 亿元。现价对应17/15 倍26/27 年P/E。维持跑赢行业评级，因盈利预测调整，下调目标价6%至32 元（23/21 倍26/27 年P/E），上行空间37%。

    　　风险

    　　监管风险；游戏不及预期；市场竞争加剧；AI 应用不及预期。