事项：

    　　公司发布2025 年报及2026 年一季报。其中2025 年实现营收160 亿元，同比下降8.5%；归母净利润29 亿元，同比增长8.5%。2026 年一季度实现营收37亿元，同比下降12%，环比增长6%；归母净利润8.7 亿元，同比增长59%，环比增长57%；扣非归母净利润6.1 亿元，同比增长14%，环比增长4%。此外，公司2025 年合计拟分红22.7 亿元，占当期归母净利润的78%。

    　　评论：

    　　2025 年业绩相对稳健。分地区来看：国内收入106 亿元，同比下降10%，其中老游戏因生命周期下滑，《英雄没有闪》《时光大爆炸》《斗罗大陆：猎魂世界》《生存33 天》等产品贡献增量。海外收入54 亿元，同比下降6%，其中《Puzzles & Survival》上线多年仍保持相对稳健的流水，截至2025 年底累计流水超过150 亿元；《Puzzles & Chaos》在全年策略类游戏出海榜单中保持前50 名，新增用户规模持续提升并多次创新高。成本费用方面，毛利率76%，同比下降2.8pct；销售/管理/研发费用率分别为49%/3.5%/4.3%，同比分别-7/+0.5/+0.6pct，其中销售费用率同比下降，主要系大体量新游上线较少。

    　　26Q1 同环比增长，出海新品表现亮眼。公司26Q1 营收实现环比增长，主要系出海新游贡献增量：1）《Last Asylum：Plague》于2026 年1 月上线，采取模拟经营+SLG 融合玩法，以差异化的中世纪生存题材吸引用户，据公司公告引述Sensor Tower 数据，该游戏位列26 年3 月“全球手游收入增长榜”Top10，及“中国手游海外收入增长榜”Top5；2）《RO 仙境传说：世界之旅》于2026年1 月在中国港澳台地区上线，最高登顶当地应用商店免费榜及畅销榜。26Q1归母净利润同环比高增，主要系主营业务表现优异，以及智谱华章等贡献的投资收益3.26 亿元。

    　　储备产品丰富，关注出海SLG 及休闲新品释放。截至2025 年底，公司储备有26 款新品：1）11 款自研产品，多数为全球发行，其中包括6 款RPG、4 款SLG、1 款生存题材二合产品；2）15 款代理产品，其中包括重点产品《代号K3》等3 款SLG，以及《赘婿》、“斗罗”、“斗破”等多款IP 新品。近年来，公司通过投资及业务支持等方面与易娱网络、延趣网络等优质研发商进行深度绑定，并持续扩充SLG、休闲等自研工作室，形成丰富的研发储备；基于公司领先的发行能力，有望进一步巩固公司在出海领域的优势，贡献业绩增量。

    　　投资建议：我们预计26-28 年公司实现收入177/193/206 亿元，同比增长11%/9%/7%；实现归母净利润32/35/38 亿元，同比增长11%/9%/8%。考虑到公司发行实力行业领先，且出海领域积淀深厚，给予公司26E PE 17X，对应目标市值545 亿元，目标价25 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，产品上线表现不及预期，AI 落地不及预期