事件：公司发布2020 年年报，实现营收52.89 亿元/+9.35%，归母净利润8.05 亿元/+30.73%，扣非归母净利润6.89 亿元/+42.95%。分季度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收11.47/11.48/13.56/16.38 亿元，对应增速+10.29%/+21.13%/+10.11%/+1.25%，实现归母净利1.49/1.46/2.35/2.75 亿元，对应增速+30.78%/+37.38%/+30.26%/+27.80%。

    核心观点

    核心单品营收增速平稳，海外渠道高增速持续。公司20 年营收52.89 亿元/+9.35%，（1）分产品来看，葵花子营收37.25 亿元/+12.80%，其中红袋瓜子增长10%+，蓝袋瓜子含税营收突破10 亿/+11%以上，新品藤椒瓜子含税营收近1 亿元；坚果类营收9.50 亿元/+15.14%，小黄袋上半年由于疫情影响下社交馈赠场景减少及部分促销活动无法开展，销售受到影响，下半年营收逐步恢复，全年仍保持良好增长。（2）分渠道来看， 公司南/ 北/ 东方营收18.68/9.97/13.57 亿元， 对应增速4.16%/7.01%/8.31%，保持稳定增长；电商渠道营收 5.13 亿元/+5.99%，增长有所放缓；海外渠道营收 4.71 亿元/+46.39%，高增速延续，目前公司海外经销商有近100 个。（3）公司Q4 增速放缓主要系今年春节延后。

    毛利率改善+费用率下行拉动盈利能力显著提升。（1）公司全年毛利率31.89%，剔除运费结转至营业成本影响后，毛利率34.43%/+1.37 pct。葵花子毛利率33.35%，坚果类毛利率28.29%，剔除运费结转影响，预计实际毛利率受益于成本端红利均有所上升，其中坚果品类还受益于人工效率提升、规模效应显现。（3）公司20 年销售费用率9.76%，剔除运费结转影响后销售费用率12.27%/-1.50 pct，其中推广费率-0.90pct；公司20 年管理费用率4.60%/-0.54pct，其中职工薪酬费率-0.43pct。

    （4）公司实现净利率15.22%/+2.49pct，毛利率改善+费用率下行拉动盈利能力显著提升。

    展望后续，看短期：在春节错位影响+20Q1 因为疫情营收低基数的情况下，我们预计公司21Q1 营收将实现较高增速。看中长期，扩张路径清晰，增长动力足：1）公司目前葵花子、坚果产能利用率分别在80%和100%左右，产品供给相对紧缺，公司可转债20 年发行完成，募投项目达产后将分别新增葵花子类、坚果类7.8 和2.0万吨产能，增厚42%和227%，产能瓶颈有望得到突破；2）坚果品类后续受益于自动化水平提升、营收放量后固定费用摊薄以及采购优势提升，利润率仍有上行空间；3）公司立足“瓜子+坚果”主业，瓜子主业伴随着国内弱势市场提升、渠道精耕下沉以及海外市场的积极拓展，营收有望保持稳定增长；坚果品类三驾马车小黄袋每日坚果、小蓝袋益生菌每日坚果、每日坚果燕麦伴随着终端覆盖率的持续提升营收有望持续放量；此外，公司员工持股计划持续推出，内部激励足。

    财务预测与投资建议

    公司20 年毛利率平稳上行，费用管控有效，利润增长略超预期，我们调整公司21-23 年EPS 预测为1.92/2.33/2.75 元（调整前21/22 年为1.71/2.01 元）。使用可比公司估值法给予21 年43 倍估值，对应目标价82.56 元，维持买入评级。

    风险提示

    核心单品销量不及预期，渠道开拓不及预期，行业食品安全问题