事件：公司2021 年上半年实现营收23.81 亿元，同比增加3.76%，归母净利润3.27 亿元，同比增加10.86%，扣非归母净利润2.64 亿元，同比增加11.04%。

    　　Q2 单季营收10.02 亿元，同比下滑12.7%，归母净利润1.30 亿元，同比下滑11.37%，扣非归母净利润0.87 亿元，同比下滑20.5%。

    　　瓜子类收入下滑拖累整体表现，海外收入增长显著：1）分产品来看，21H1 葵花子、坚果类收入分别为16.13/4.61 亿元，同比-4.29%/+50.52%，占收入比重为67.77%/19.37%。瓜子收入同比下滑主要因去年同期疫情影响下基数较高。

    　　单二季度来看，估计瓜子类收入同比双位数下滑，从而拖累公司整体表现。坚果类目前规模较小、增长显著，其中坚果小黄袋贡献主要收入，益生菌、燕麦片目前基数较低，仍在持续发展中。2）分地区来看，21H1 南方区/北方区/东方区/电商/海外收入8.36/4.42/5.39/2.33/2.62 亿，同比-8.1%/+9.7%/+9.2%/-12.4%/+30.4%，占比分别为35.1%/18.6%/22.6%/9.8%/11.0%。电商业务收入有所下滑，估计主要因去年线上渠道高基数、叠加传统电商平台红利减弱。海外收入显著增长，占比提升（同比+2.25pct），已拓展至亚洲、美国、欧洲等近50 个国家和地区。国内线下渠道中，传统卖场因客流量减少受到一定冲击，社区店表现良好，新兴渠道布局稳步推进。

    　　Q2 销售费用率相对稳定，利润率同比提升：1）21Q2 毛利率30.32%，按照还原口径同比提升0.5pct。21H1 葵花子/坚果类毛利率分别为31.98%/25.48%，同比+1.68/+1.60pct，估计主要与生产效率提升、原料成本下降有关。2）Q2销售费用率9.01%，按照还原口径同比提升0.01pct，基本持平，广告促销投放继续增加，21H1 广告促销费同比提升13.09%。管理费用率6.54%，同比提升0.1pct。3）Q2 毛销差21.31%，同比提升0.49pct，销售净利率13.06%，同比提升0.29pct，利润率得以持续改善。

    　　盈利预测、估值与评级：由于二季度为休闲零食传统淡季，叠加去年高基数，公司Q2 收入短期承压，三季度进入消费旺季市场表现有所好转，7 月份以来估计瓜子类产品恢复正增长，下半年收入增长预计环比改善，系列改革成果有望逐步兑现。维持2021-23 年净利润预测为9.61/11.26/13.04 亿元，对应EPS 分别为1.89/2.22/2.57 元，当前股价对应P/E 分别为22/19/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料成本波动，线上线下渠道竞争加剧。