事件：公司披露2021 年半年度报告，2021 年上半年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润23.81/3.27/2.64 亿，分别同比增长3.76%/ 10.86%/11.04%。经测算Q2 营收/归母净利润/扣非归母净利润10.02/1.2/0.87 亿，分别同比下滑12.7%/11.37%/20.5%。

    　　坚果延续快增，瓜子高基数下略有回落：H1 葵花子/坚果类/其他品类收入占比分别为67.8%/19.4%/12.8%，分别同比-4.29%/+50.52%/1.25%，瓜子下滑主要系疫情导致高基数以及社区团购分流，坚果在低基数+营销力度加码下延续高增态势。

    　　费用投放加大，原材料成本下行，毛销差微增： H1 毛销差21.31%，同比+0.87pct，（会计准则调整后口径），其中毛利率30.53%，同比+1.11pct，主要系葵花子及坚果的原材料成本下降，销售费用率9.22%，同比提升0.24pct，主要系公司强化品牌建设和传播，促进品牌年轻化，包括联合抖音、全民K 歌等平台及众多KOL 发起活动。下半年公司继续加大品牌投入，包括梯媒和线上新媒体，及中秋等节日推广，预计费用率有所增长。考虑到原材料成本下行与坚果占比提升（H1 坚果/瓜子毛利率25.5%/32%，同比+1.6pct/+1.7pct），预计毛利率较稳定，净利率增长短期承压。

    　　巩固瓜子领导地位，发力坚果“三加一”：公司瓜子经典系列通过渠道扩张与精耕继续渗透，风味系列抓住年轻群体需求，陆续推出藤椒、焦糖、草莓冰淇凌等口味带来新增长点，葵珍高端系列占比有望提升，完善产品结构。同时，公司继续发力坚果“三加一”，小黄袋每日坚果迎合场景化，小蓝袋益生菌主打功能化，每日坚果燕麦片契合代餐化，并开拓坚果礼盒市场，做大第二增长曲线，强化“瓜子+坚果”

    　　两大核心品类的优势。

    　　优化组织架构，依托数字化建设推进渠道精耕：公司把事业部调整为品类中心（国葵品类中心/坚果品类中心/休闲品类中心），将事业部权力下放至每个品类BU，把销售司令部调整为销售铁军（国葵销售铁军/坚果销售铁军），品类BU 与销售BU自由、充分合作，提升效率。另外，海外业务单独成立为海外事业部，加快全球产业链的布局。针对渠道拓展，公司去年下半年开始搭建数字化平台，已在部分终端上线试运行，未来将运用到所有终端，协助终端铺货和陈列，推进渠道精耕，加速百万终端计划的进程。

    　　投资建议：预计公司2021-2023 年收入58.8 亿元、68.4 亿元、79 亿元，同比增11.3%、16.3%、15.5%；归母净利润8.9 亿元、10.6 亿元、12.7 亿元，同比增10.8%、19.4%、19.8%，给予6 个月目标价52.5 元，对应2022 年PE 为25x。

    　　风险提示：渠道扩张不及预期，坚果竞争加剧