事项：

    　　公司发布2021 年中报， 21H1 公司实现营收23.8 亿元，同增3.8%，归母净利润3.3 亿元，同增10.9%。单Q2 收入10.0 亿元，同降12.7%，归母净利润1.3亿元，同降11.4%，扣非净利润0.9 亿元，同降20.5%，经营活动净现金流2.6亿元，同增118.5%，主要系购买商品、接受劳务支付现金减少所致。

    　　评论：

    　　坚果延续高增势头，高基数下瓜子业务下滑，拖累Q2 营收表现。公司单Q2营收同比-12.7%，环比Q1 明显下滑。分品类看，21H1 瓜子营收16.1 亿元，同比-4.3%，主要系去年宅家消费利好，瓜子高增致基数较高（20H1 同比+23.1%），叠加商超渠道受到社区团购影响所致，预计瓜子类业务Q2 下滑10%左右,其中蓝袋表现好于红袋；坚果类营收同比+50.5%至4.61 亿元，主要系去年同期疫情影响送礼场景，低基数下今年需求好转所致。分区域看，21H1北方/东方/南方/电商/海外市场分别同比+9.7%/+9.2%/-8.1%/-12.4%/+30.4%，其中南方市场同比下滑，与该区大卖场布局较多，受人流下降影响更多有关，电商渠道亦有下滑，与平台流量下降及公司主动缩减低价低盈利产品有关，此外海外增速亮眼，主要系公司海外经销网络逐渐成长所致。

    　　毛利略有改善，费用率控制好于预期，盈利能力较为稳定。单Q2 毛利率30.32%，还原运费调整影响后预计同比+0.5pcts，毛利改善趋势不变，推测与原材料成本控制较好、产品结构升级等因素有关，其中21H1 瓜子和坚果毛利率分别为32.0%/25.5%,同比+1.7pcts/+1.6pcts。费用端方面，Q2 销售费用率9.01%，考虑到去年同期因疫情致费用被动缩减，当前还原运费后基本持平，公司费用管控力较强；其他费用略有上行，管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.19pcts/+0.87pcts/+0.33 pcts。此外，单Q2 营业外收入同比+1159万（主要为政府补贴增加）、投资收益同比+513 万，亦对业绩有所增益。最终公司Q2 实现净利率12.9%，同比+0.19pcts。

    　　改革蓄力稳步推进，营销规划有序执行，下半年旺季经营值得期待。公司抓住二季度零食淡季时间，持续加强内部梳理动作。宣传方面按计划推进营销日历活动，包括备考季坚果进校园、六一保鲜计划、营养师直播科普宣导、元气森林和B 站联名活动、洽洽二十周年庆等；组织方面独立坚果和国葵销售团队，权力下放提高业务团队灵活性；渠道方面，公司依托渠道数字化系统，围绕“百万终端”计划推进渠道下沉，此外公司为社区团购搭建专门队伍，依托经销商力量积极探索新渠道开发经验；产品方面，聚焦核心单品同时，坚持产品风味化延伸，除坚果推出奶茶味和白桃味外，6 月份还做了龙虾和陈皮口味。

    　　据渠道调研反馈，7 月作为销售新财年首月，公司开门红顺利，并实现15-20%的较快增长，目前渠道库存良性，成本端维持稳定，考虑到H2 收入高基数问题解决，加上淡季调整奠定的基础，下半年收入有望恢复双位数增长。

    　　投资建议：收入高基数已过，旺季销售逐步展开，经营实在边际改善，维持“强推”评级。公司经营步伐稳健，持续梳理企业内功，经营基础不断巩固，当前收入高基数已过，随着旺季销售展开，H2 可看收入改善，此外Q2 展现较强费用管控力，利润端表现亦具备支撑。考虑Q2 收入承压，我们略调整收入预测，并维持21-23 年EPS预测为1.68/1.91/2.21，当前股价对应PE为24/21/18倍，维持一年目标价57 元，对应22 年30 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：新品销售不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧等。