事件：1）公司发布21 年半年报，公司21H1 实现营收23.81 亿元/+3.76%，归母净利润3.27亿元/+10.86%，扣非归母净利润2.64 亿元/+11.04%；2）单Q2 实现营收10.02 亿元/ -12.70%，归母净利润1.30 亿元/ -11.37%，扣非归母净利润0.87 亿元/-20.50%。

    　　核心观点

    　　高基数下公司营收有所放缓，坚果销售有所恢复。1）公司21H1 实现营收23.81 亿元/+3.76%，单Q2 实现营收10.02 亿元/ -12.70%（vs20Q2 营收11.48 亿/+21.13%），增速放缓系去年居家消费场景增加、需求旺盛带来的基数效应叠加商超客流下滑的负面影响；2）分产品看，21H1 公司葵花子/坚果/其他业务分别实现营收16.13/4.61/3.06 亿元，同比增长-4.29%/+50.52%/+1.25%，坚果营收增速有所恢复。3）分区域看，公司南方/北方/东方/ 电商/ 海外分别实现营收8.35/4.42/5.38/2.33/2.62 亿元， 同比增长-8.14%/+9.74%/+9.19%/-12.41%/+30.39%，南方区营收下滑系该地区商超、KA 占比较高。

    　　毛利率小幅上升，费用率保持平稳，利润率有所提升。公司21H1 毛利率30.53%/+1.11pct，其中葵花子毛利率31.98%/+1.68pct，坚果毛利率25.48%/+1.60pct；单Q2 毛利率30.32%/+0.50pct，毛利率提升主要受益于成本端红利以及效率提升、规模效应显现；2）公司费用率保持平稳，21H1 公司销售/管理/财务费用率9.22%/5.31%/-0.45%，同比+0.24pct/-0.22/+0.22pct ， 单Q2 公司销售/ 管理/ 财务费用率9.01%/6.54%/-0.33% ， 同比+0.01pct/+0.19pct/+0.33pct ； 3 ） 受益于毛利率上升， 公司21H1 归母净利润率13.75%/+0.88pct，单Q2 归母净利率12.94%/+0.19pct。

    　　短看全年，我们认为公司Q3、Q4 收入端的基数效应有望消退，利润端需关注下半年采购情况及费用投放力度。看未来3-5 年，我们认为公司的成长路径清晰，渠道壁垒不断加强，看好公司系列改革下的成果显现。1）各品类成长路径清晰：公司定调23 年实现瓜子/坚果/休闲食品营收60/30/10 亿：①瓜子品类受益于弱势渠道下沉、蓝袋&葵珍等产品放量，未来有望实现量价齐升；②坚果品类铺货率相较于瓜子仍有提升空间，未来借助公司广覆盖的线下渠道以及主动的营销投放，渗透率有望持续提升；③休闲食品的产品矩阵亦得到不断完善。2）公司确定未来3-5 年百万终端目标（vs 目前40 万终端），并逐步搭建数字化平台，公司对终端的把控力、渠道的广度&深度均有望增加，渠道壁垒不断增强。3）公司推进组织架构调整，把前期事业部调整为品类中心（国葵品类中心、坚果品类中心、休闲品类中心等），将销售司令部调整为销售铁军（国葵销售铁军、坚果销售铁军等），并适度下放权力，组织架构调整后，经营更加灵活、部门之间协同性更高。此外，公司单独成立海外事业部，加速海外市场的拓展。

    　　财务预测与投资建议

    　　由于公司21Q2 营收增速有所放缓，且目前处于市场扩张期，我们下调营收增速预测，上调销售及管理费用率预测，给予公司21-23 年EPS 预测为1.79/2.06/2.35 元（调整前1.92/2.33/2.75 元），给予21 年30 倍估值，对应目标价53.70 元，维持“买入评级”。

    　　风险提示

    　　采购成本上涨，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧