洽洽食品发布2021 年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为23.81亿元、3.27 亿元、2.64 亿元，分别同比+3.76%、+10.86%、+11.04%，归母净利率13.75%，同比+0.88pct。其中Q2 实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为10.02 亿元、1.30 亿元、0.87 亿元，分别同比-12.7%、-11.37%、-20.50%，归母净利率12.94%，同比+0.19pct。

    　　Q2 现金回款11.35 亿元（同比-4.12%），好于营收增速；存货10.77亿元（同比+3.23%），预付款项0.28 亿元（同比-55%），我们认为主要是疫情下进口坚果大量消耗有关；合同负债0.71 亿元（同比-27.85%）。

    　　核心观点：

    　　收入分析：基数影响表观增速，线上重新定位增速下滑。2020H1 公司实现营收23.81 亿元，同比+3.76%（Q1：+20.22%；Q2：-12.70%）。1）分产品：上半年瓜子销售16.13 亿元，同比-4.29%，坚果4.61 亿元，同比+50.52%，对比19H1 年化增速分别为8.53%、28.51%，数据差异主要是疫情下的基数效应，此外瓜子表现较差还与超市人流下降、消费需求受到一定影响有关。2）分地区：上半年南方区依旧为公司最大销售市场，实现销售8.36 亿元，同比-8.14%，北方、东方地区均实现了大个位数增长。电商Q3 进行了重新定位和人员更换，上半年销售2.33 亿元，同比-12.41%，此外海外销售2.62 亿元，同比+30.39%。

    　　利润分析：会计准则变更，还原后毛利率稳中有升。上半年公司实现归母净利润3.27 亿元，同比+10.86%（Q1：+32.71%；Q2：-11.37%），上半年利润增速高于收入增速，得益于毛利率提升。上半年毛利率30.53%，同比-1.7pct，主要是会计准备变更，剔除运费影响我们预计毛利率稳中有升（20H1 运费占收入比率为2.98%），期间费用率14.89%，同比下滑2.22pct，主要是会计准则变更影响。Q2 收入、利润增速均为负增长，且利润增速低于收入增速，我们预计与管理费用及研发费用等增加有关。

    　　21 年展望：下半年收入环比改善、利润增速预期高于收入。展望下半　　年，我们认为收入增速有望环比和同比均有所改善，一方面是未来消费者信心有望逐渐增强，另一方面是去年下半年基数相对较低。收入增长点有：1）红袋产品力逐步优化（包括包装和瓜子原料等），有望贡献新的增长动能；2）线上自去年11 月以来，战略及人员调整逐步到位，下半年线上增长有望企稳；3）今年上半年费用投放，促进品牌年轻化，有望在下半年及明年贡献收入增量。利润端来看，公司成本基本可控，下半年费用投放预计比去年同期增加，虽然费用投放依旧会造成利润承压，但利润增速预计仍将高于收入增速。

    　　盈利预测与评级：今年下半年随着消费逐步企稳叠加去年低基数，公司收入有望逐步改善，成本基本可控，预期利润增速高于收入增速。

    　　因此我们预测公司2021-2023 年的收入增速分别为11%、15%、17%；净利润增速分别为12%、18%、19%；对应的EPS 分别为1.78、2.10、2.49 元/股。我们按照2022 年业绩给23 倍PE，一年目标价48 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。