核心观点：洽洽以瓜子起家，专注坚果炒货休闲食品20 年，目前已成为国内坚果炒货市场首屈一指的龙头企业。行业层面，休闲食品市场空间广阔，洽洽所处种子和坚果炒货子行业是行业内增长较快的细分赛道，未来有望实现放量增长。公司层面，得益于洽洽的全产业链布局+线下渠道深耕带来的强大铺货力，洽洽以高品质、低成本、更高性价比打造了卓越的产品力。

    　　下半年随着旺季销售逐步开展，我们看好公司瓜子产品未来继续放量，坚果品类铺货率仍有较大提升空间，业绩将迎来进一步改善。

    　　公司介绍：以实力铸品质，打造坚果炒货金字招牌。公司以瓜子品类起家，通过品类拓展已经成为坚果炒货行业龙头企业。公司股权集中度高，创始人陈先保先生经验丰富，占据绝对控制权。从2015 年起，公司持续推行激励机制，有效调动员工积极性。目前公司主营产品以瓜子、坚果两大品类为主，瓜子品类业绩稳健，过去三年营收保持小双位数增长；坚果品类呈高增长态势，带动公司业绩明显改善。

    　　行业分析：坚果炒货市场空间广阔，龙头大有可为。从行业空间来看，公司所处坚果炒货细分赛道市场规模超千亿，赛道规模位于行业第二，市场增速高于行业平均。长期看，居民收入提升、消费升级趋势将驱动辣味休闲食品市场持续扩容。整体看，行业细分品类持续增加， 带有低脂代餐等功能性的产品增速高于行业平均。从竞争格局来看，坚果炒货行业格局较为分散，洽洽在包装瓜子、每日坚果品类中市占率分别为41%、15.4%，均处于行业前列。客群定位以年轻消费者为主，各年龄阶段消费人群规模持续提升。

    　　财务分析：财务稳健，盈利能力处于行业前列。首先拆分ROE 发现，洽洽净利润水平高于同业且持续增长是支撑其高ROE 的原因。盈利能力上，受益于近年来的产品结构升级+新品成功放量，洽洽过去5 年实现量价齐升，同时费用率低于可比同业，带动净利率走高。营运能力上，由于业务模式差异，洽洽总资产周转率处于行业较低水平。偿债能力上，公司权益乘数在行业中处于较低水平，财务结构较为稳健。

    　　核心竞争力：全产业链布局+线下渠道深耕，打造卓越产品力。我们认为，洽洽食品之所以能成长为坚果炒货龙头，主要是依靠葵瓜子大单品的高复购+坚果新品类的高增长。以上两点均得益于洽洽的全产业链布局+线下渠道深耕。1）一方面，上游自采自购保证了原材料的供应和质量，规模效应下降低了采购成本；中游重视技术研发，多项关键技术降低了次品率，实现产品高品质。2）另一方面，线下渠道覆盖广且深大大提高了洽洽产品的铺货力度，伴随渠道结构优化、渠道利润提升，未来看好洽洽渠道进一步拓展。3）从产品力上看，洽洽产品先天具有高复购优势，后天在好品质和低成本的加成下，洽洽产品拥有更高的性价比。展望未来：长期看好公司产品升级+渠道下沉。1）瓜子业务仍有增长空间。横向看，洽洽在瓜子市场的扩张主要来源于： 海外市场和弱势市场的拓展，以及新品推出挤占其他产品。纵向看，行业增量在于产品结构升级带来的价格升级。2）坚果业务品牌力有待加强。相比于线上，线下仍是坚果品类的蓝海市场，公司有望凭借线下渠道优势和强大的品控实现弯道超车， 进一步强化消费者心智，从而提高品牌力。3）全产业链布局，利好长远发展。随着洽洽持续在原料端与原料贸易端布局，未来公司有望在降低成本、 提升毛利率的同时加强坚果上游供应链整合，从而增强竞争优势。

    　　投资建议：休闲零食市场空间广阔，作为坚果炒货休闲食品领军品牌，洽洽食品凭借全产业链布局以及深入下沉的线下渠道，实现产品的高品质、低成本。在品类上，瓜子、坚果先天具备高复购率优势，叠加线下渠道的强大铺货力，洽洽产品呈现出更高的性价比。我们看好公司第一曲线（瓜子类）稳健增长，第二曲线（坚果）保持较快增长，共同驱动未来三年公司业绩快速增长。我们预计2021-2023 年公司收入分别为61.10、70.84、81.06 亿元，同比增长15.51%、15.95%、14.42%；实现净利润分别为9.04、10.75、12.32 亿元，同比增长12.32%、18.91%、14.62%，对应EPS 分别为1.78 、2.12 、2.43 元，对应PE 分别为22X、18X、16X。我们给予“买入”评级。

    　　风险提示：食品质量及安全风险、原材料价格波动风险、销售渠道管理的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险