事件

    10 月22 日公司发布产品提价公告：各品类提价幅度8%-18%不等，价格执行于2021 年10 月22 日开始实施。

    简评

    复盘历史，上一次产品提价发生于2018 年。2018 年7 月，公司对香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜子等八个品类的产品进行出厂价格调整，提价幅度为6%-14.5%不等，实现了销售额和利润的提升。而这主要出于两方面原因，一方面葵花籽原料价格有所上升，另一方面2016 年下半年开始，洽洽为了契合消费升级的趋势，对红袋瓜子的原料、包装、口味工艺进行了优化升级，提高了成本，从而极大程度提高了营业成本，降低了利润。在提价的过程中，公司给予充分的政策过渡，主动指导各层级调整价格。一方面严控低价倾销，另一方面及时告知终端厂家提价，指导终端对零售价格进行调整。而零售提价幅度高于出厂家提价幅度的方式，使得经销商、终端的利润水平都有所提高。

    2020 年以来葵花籽等原材料价格明显上涨。公司商品销售中80%以上的营业成本来自于直接材料。因此葵花籽原料价格和产量是影响瓜子行业规模、瓜子企业毛利率和营收的重要因素。葵花籽是我国重要油料作物之一。从产量和收获面积来看，总体呈现波动上升的趋势。2020 年中国葵花籽产量330 万吨，同比增长36%；种植面积125 万公顷，同比增长37%。从均价来看，基本呈现下降趋势，但是2020 年以来价格反而有所上升。2021 年9 月葵花籽均价达到了6450 元/吨，同比增长33%。

    国内大豆、国际葵花籽价格是本轮涨价的核心原因。从生产区域来看，中国葵花籽主要种植在东北和西北一带，内蒙古、新疆是主要产区。2019 年内蒙古和新疆产区的种植面积分别是58.8 万公顷/13.7 万公顷，占比分别是64%/15%。作为向日葵生产大国，中国目前是葵花籽生产出口的主要国家之一。2020 年中国葵花籽自给率达到了113%，出口量达到了45 万吨，占比中国葵花籽产量的14%。2020 年以来中国葵花籽价格呈现上升趋势，这主要是由于对中国葵花籽的需求上升所导致的，特别是压榨制油需求。

    葵花籽原料主要分成食用、饲料、压榨油三种用途，其中压榨生产油料是主要用途。2020 年中国葵花籽食用、饲料、压榨三种用途的占比分别是31%/3%/65%。因此油料市场的供求关系会极大程度影响葵花籽的生产和价格，主要是世界葵花籽油料市场和中国油料市场这两个市场供求关系的影响。

    一方面中国葵花籽出口比重较高，国际葵花籽油料市场会对中国葵花籽价格产生影响。从国际葵花籽油料市场来看，俄罗斯是主要的葵花籽油料产出国。2019 年俄罗斯葵花籽播种面积达到了718 万公顷，占据世界主要市场的32.47%，葵花籽油产量占世界市场29.5%。因此俄罗斯葵花籽的供给会明显影响世界葵花籽油料市场的价格。然而2020 年以来由于俄罗斯地区的葵花籽生产地的干旱气候、葵花籽出口税率提高至30%的税收政策以及疫情等多重影响，葵花籽产量以及出口量下降，提高了国际葵花籽的价格，进而影响了中国葵花籽的价格和产量。

    另一方面，2020 年以来，国内大豆价格的上涨提高了葵花籽的价格和产量。在中国食用油消费中，植物油占据主导。在植物油消费中，豆油、菜籽油、棕榈油是最主要的消费油品，其中豆油消费占比将近总量的一半。

    而国内大豆对外依存度达到80%以上，因而油料市场受国际大豆供给影响较大。受中美贸易摩擦、疫情的影响，中国大豆供给面临压力，大豆价格呈现上升趋势，继而提升葵花籽的价格。

    根据测算，此次价格调整幅度可以完全对冲原材料成本上涨压力。

    基于对葵花籽价格上升原因的分析，我们认为短期葵花籽价格仍将处于高位。一方面，由于俄罗斯上调了葵花籽出口税率，国际葵花籽价格自然面临上升趋势，价格将进一步向国内传导。另一方面中美贸易摩擦背景下，大豆价格波动具有较大不确定性。而作为替代品的葵花籽，与大豆的价格走势相似的可能性极大。

    短期内葵花籽原料价格的上涨，会给食用瓜子行业带来压力，这也是本次公司提价的主要原因。目前葵花籽价格和同比增速已经达到了历史高点。相较于2013//2018 年（历史上两次提价年份），2021 年9 月葵花籽价格分别高出1.2/1.6 倍。

    根据USDA 数据，2021 年1-9 月中国葵花籽（油用型）均价达到了6450 元/吨，相比2020 年均价增长33%。

    食用型葵花籽涨价幅度小于油用型，谨慎假设洽洽葵花籽原料同比增长30~40%。根据公司公告显示，2019 年葵花籽原料成本9.7 亿元，葵花籽营收33 亿元。可以测算若完全承受原料涨价成本，毛利率可能下降9%。如果要保持33%这一历史毛利率平均水平，那么公司至少需要提价10~15%不等（落于本次调价区间8%-18%）。

    此外，洽洽作为瓜子行业的龙头，具有较强议价能力，且行业内其他竞争对手普遍定价低于洽洽。在葵花籽原料上升的压力下，其他中小企业、散装瓜子将加速退出市场。

    从长期来看，随着国内葵花产量供给上升，以及疫情的缓和，葵花籽原料价格将逐步回归。但是我们认为瓜子终端价格降价的可能性较小。主要原因有三点，第一，相比其他大众品目前瓜子行业毛利率偏低，存在提价空间。第二，虽然瓜子消费者人群扩大的可能性不大，但是嗑瓜子具有一定程度的习惯性，消费者容易形成粘性和惯性。第三，目前国内人均可支配收入在提升，瓜子属于低价零食，提价后带给消费者的消费负担较小。

    未来随着葵花籽原料价格下降后，本次提价将给瓜子行业带来毛利率释放的空间。

    盈利预测：预计2021-2023 年公司实现收入60.1、70.8、80.3 亿元，实现归母净利润9.6、11.2、13.0 亿元，对应EPS 为1.89、2.21、2.57 元/股，对应PE 为26X、22X、19X，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本风险，市场竞争加剧风险等。