投资建议

    　　洽洽瓜子和坚果双品类驱动公司稳健增长，目前估值较低，建议关注。

    　　理由

    　　我们预计包装瓜子占比将持续提升，洽洽包装瓜子竞争优势明显，具备提价权，20-23 年收入CAGR将超9%。我们测算瓜子零售规模约220 亿元，包装/散装分别为124/96 亿元，包装瓜子将继续扩容。洽洽包装瓜子市占率超50%，在产品矩阵/渠道布局/品牌心智占领上具有明显优势。我们预计洽洽瓜子未来增长驱动力来源于增网点、扩产品及升级提价。1）增网点：目前洽洽覆盖网点中约六成以一二线为主，弱势区域（北方/西南等）、下沉市场及海外为增量网点。2）丰富矩阵、升级提价：持续升级瓜子质量并丰富新品，2H13/2H18/2H21 对瓜子产品进行提价，提价后收入及毛利率均有改善。我们预计20-23 年瓜子收入CAGR约9.4%，毛利率有望提到35.8%。

    　　坚果产品处于成长期，洽洽坚果的定位、生产工艺及线下渠道体系具备优势，20-23 年收入CAGR为30%+。非瓜子坚果零售额约206 亿元，品类处于成长期。非瓜子坚果产品具备日常+送礼双重属性，其单品天花板高于一般零食，有望看向40-50 亿元。坚果品类存在同质化问题，长期来看比拼心智占领和生产效率。洽洽在“每日坚果”品类心智占有率高，具有保鲜技术和成系统的线下运作体系。1H21 公司将坚果销售团队独立出来，未来计划进一步拓展优势经销商资源，并拓展奶茶/餐饮/早餐等新场景，驱动坚果产品增长。我们预计20-23 年坚果产品收入CAGR为30％+，毛利率和净利率在自动化率提高、规模效应发挥下有望增长。

    　　洽洽构筑竞争壁垒助力其业绩稳健增长，包括强执行力团队、易守难攻的线下渠道、供应链体系。1）市场化机制：创始人陈先保先生持股比例高，2015 年开始推进组织及激励机制改革，执行团队成功运作出蓝袋瓜子、小黄袋每日坚果大单品。2）线下渠道易守难攻：1H21 销售团队519 人，覆盖1,000 余家经销商及40 万终端网点，公司规划未来3-5 年打造线下百万终端，夯实线下渠道优势。3）掌控供应链：洽洽生产模式以自产为主，2020 年洽洽瓜子+坚果产能总计21.6 万吨，转债项目全部投产后产能将继续增加10.1 万吨，随着规模增加及技改提效，未来运营效率有望提高。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到提价因素、我们提高21/22 年收入1.2/4.1%到58.9/69.8 亿元，净利润提高0.5/6.8%至9.1/11.24 亿元，并引入2023 年净利润预测12.8 亿元，提高目标价21%到63 元/股，目标价对应22/23 年P/E为28/25 倍。当前股价对应22/23 年P/E为22/19 倍，当前价距目标价有29%的上涨空间。

    　　风险

    　　品类需求波动、行业竞争加剧、食品安全风险。