事件。公司发布2021 年年度报告， 2021 年实现营收59.85 亿元（YOY13.15%），实现归母净利润9.29 亿元（YOY15.35%），实现扣非归母净利润7.99 亿元（YOY15.95%）。

    全年收入稳定成长，盈利能力继续提升。2021 年全年来看，收入毛利端，公司营收同比增长13.15%，毛利率同比提升0.06pct，基本稳定，因此毛利额同比增长13.38%。费用端，期间费用率同比增长0.21pct，其中销售费用率提升0.33pct（主要系广告促销费和职工薪酬增加），管理费用率降低0.15pct（主要系职工薪酬和折旧占比的降低）。此外营业外损益增加约2520 万元（主要是政府补助收入增加），以及所得税率降低1.76pct，因此最终归母净利润同比增长15.35%，对应归母净利润率同比提升0.29pct。

    单四季度来看，公司21Q4 营收同比增长28.33%，毛利率同比提升5.24pct，期间费用率同比增长5.05pct，此外营业外损益降低2538 万元，所得税率降低3.36pct，最终归母净利润率同比降低0.90pct，归母净利润同比增长21.46%。此外21Q4 公司扣非归母净利润率同比提升0.36pct，因此扣非归母净利润同比增长31.57%，高于营收增速。

    季度环比恢复加速，期待22 年提价红利全年释放。分季度来看，公司自21Q2以来单季营收增长持续恢复加速（其中21Q2 下滑12.70%，21Q3 增长10.71%，21Q4 增长28.33%），同时单季归母净利润率持续保持较高水平（21Q1-Q4 归母净利润率分别为14.33% /12.94% /17.78% / 15.90%）。我们认为，下半年公司不断发力调整，随着消费力恢复，业绩持续向好。此外在原材料成本上涨压力背景下，公司21 年10 月对瓜子产品进行提价，同时通过营收增长带来的规模效益，继续保持着较强盈利能力。我们期待公司瓜子产品提价红利在22 年全年释放，促进营收利润继续保持较好成长。

    葵花子下半年加速起势，坚果全年继续兑现高成长。分产品来看，葵花子作为公司的基本盘，21 年全年稳定成长，同比增长5.86%（其中21H1 同比降低4.29%，21H2 同比增长14.26%）。其中经典红袋系列瓜子产品，通过原料升级，弱势市场提升、三四线及县乡市场的精耕，海外市场积极拓展等措施，实现销售额持续增长。而蓝袋系列瓜子产品则是风味化持续突破，不断丰富产品矩阵（新推出陈皮瓜子在部分城市进行试销，消费者反映良好）。

    公司坚果类产品继续实现快速增长，21 年营收同比增长43.82%（其中21H1同比增长50.52%，21H2 同比增长40.63%）。其中小黄袋每日坚果全年销售额近10 亿元，小蓝袋益生菌产品全年销售额超过1 亿元，每日坚果燕麦片全年销售额超过1 亿元。此外屋顶盒版每日坚果礼盒以及坚果礼盒的打造，使公司的每日坚果产品矩阵更加丰富，年节中销量提升较快。

    全渠道均衡发力， 海外市场不断突破。分区域来看， 2021 年南方区/ 北方区/ 东方区/ 电商分别增长3.56%/21.70%/18.78%/11.03%。此外海外上半年持续较快发展，其中泰国市场持续精耕发展，日韩渠道突破，印尼、越南对原有渠道进行深耕，中东、俄罗斯等新渠道以及空白市场开拓。下半年受到疫情的影响，东南亚市场出现下滑，随着疫情的控制，逐渐有所恢复，全年海外销售仍实现10.16%的增长。

    渠道精耕+组织优化，助力双百战略实现。2021 年公司积极推进渠道精耕战略，渠道数字化平台掌控终端网点数量近12万家。通过渠道数字化管理，公司赋能优质经销商，培养事业合伙人，进一步挖掘市场潜力，执行效率逐步提升——公司精耕市场铺货率、门店跃活率以及月人均产出逐渐提升。此外据公司2021 年7 月7 日投资者纪要披露，目前公司组织架构中将前期的事业部调整为品类中心，有国葵品类中心、坚果品类中心、休闲品类中心等，将事业部权力下放至每个品类BU。我们认为随着公司持续渠道精耕带来增量以及组织架构活力持续释放，看好公司未来实现双百战略。

    盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为69.70/81.04/94.13 亿元，归母净利润分别为11.39/13.77/16.18 亿元，对应EPS 分别为2.25/2.72/3.19 元/股。结合A 股可比公司估值，考虑到公司的持续稳健较快增长，给予公司27-32 倍的PE（2022E）估值区间，对应合理价值区间为60.75-72.00 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）新品推出不及预期，（4）食品安全问题。