收入稳健增长，毛利率同比改善

    22Q1-3 收入/归母/扣非净利43.8/6.3/5.2 亿，同比+12.9%/+5.4%/+7.0%；22Q3 收入/归母/扣非净利17.1/2.8/2.5 亿，同比+13.6%/+3.2%/+11.3%。

    收入端延续良性增长，其中瓜子主业稳健增长态势延续，坚果在包装升级、中秋国庆双节备货支撑下恢复较快增长，成本压力趋缓、提价效应支撑Q3毛利率同比+0.2pct，但费用投放力度加大（Q3 销售费用率同比+1.5pct）导致22Q3 扣非净利率同比-0.3pct。中长期看，我们判断瓜子仍有望保持稳健增长，包装升级/渠道下沉有望支撑坚果保持较快增长，看好公司凭借提价效应释放、规模效应、良好的成本控制、供应链提效有效应对成本压力。

    我们预计22-24 年EPS 2.06/2.47/2.89 元，参考可比23 年平均PE 22x（Wind 一致预期），给予23 年22x PE，目标价54.34 元，“买入”。

    瓜子延续稳健增长，坚果恢复较快增速

    22Q3 营收同比+13.6%，其中瓜子延续稳健的增长态势，坚果在包装更替、中秋国庆旺季备货支撑下恢复较快增速。展望未来，我们看好公司收入端维持良性增长态势，主要系：1）价格端，22 年8 月公司发布提价公告，将葵花籽系列产品出厂价整体提升3.8%左右，随着提价效应逐步传导，有望较好地对冲成本压力，支撑收入增长；2）产品端，瓜子聚焦品质提升/渠道渗透/弱势市场提升/海外市场开拓，风味化延伸有序推进；团购礼盒装、校园备餐、健身房等新兴场景开拓有望支撑坚果延续高增态势；3）渠道端，百万终端下沉及数字化终端改造有序推进，线上聚焦主力产品，恢复良性增长。

    毛利率同比改善，费投力度加大导致22Q3 扣非净利率同比-0.3pct22Q1-3 毛利率同比-0.7pct 至30.5%（Q3 同比+0.2pct），成本压力趋缓、提价效应支撑下Q3 毛利率同比小幅改善。中长期看，我们判断未来随着提价效应兑现、产品结构优化、规模效应扩大，公司毛利率有望延续改善趋势。

    22Q1-3 公司销售费用率同比+0.4pct 至9.2%（Q3 同比+1.5pct），主要系Q3 以来公司加大广告费用投入及屋顶盒每日坚果的推广力度，费用投放力度有所提升。22Q1-3 管理费用率为5.3%，同比+0.4pct（Q3 同比+0.7pct）；最终22Q1-3 扣非净利率同比-0.7pct 至12.0%，22Q3 扣非净利率同比-0.3pct 至14.8%，费用投放力度加大导致扣非净利率小幅下滑。

    攻守兼备，势能向上，维持“买入”评级

    因外围环境对坚果等产品动销有一定影响，我们小幅下调盈利预测，预计22-24 年EPS 2.06/2.47/2.89 元（前次2.11/2.53/2.95 元），给予其23 年22x PE，给予目标价54.34 元（前次63.30 元），维持“买入”。

    风险提示：新品推广效果不及预期；竞争加剧；食品安全问题。