投资要点

    事件：公司公告2022 年年报，2022 年实现营收68.83 亿元，同比+15.01%，实现归母净利润9.76 亿元，同比+5.10%，实现扣非归母净利8.47 元，同比+6.07%。22Q4 实现营收25.00 亿元，同比+18.89%，实现归母净利3.49 亿元，同比+4.47%，实现扣非归母净利3.23 亿元，同比+4.60%。2022 年基本EPS 为1.93 元。业绩与前期快报基本一致。

    瓜子提价刺激下加速增长，全年收入节奏前低后高。22H2 主营收入同比+20.03%（22H1：+12.49%），快于上半年，主要系提价刺激及春节备货提前所致。分品类看，2022 年葵花子/坚果类/其他产品同比+14.42%/+18.78%/+30.92%，22H2 葵花子/坚果/其他产品同比+14.52%/+21.34%/+70.13%，瓜子全年保持平稳（22H1：+14.29%），坚果受益于新渠道财年发力、屋顶盒下沉、节令礼盒催化，增速快于上半年（22H1：+13.77%），其他类高增（22H1：+1.10%），与节令礼盒放量、零食量贩渠道合作、电商活动旺季催化均有关系；22H2 海外业务呈现恢复，同比+4.22%（22H1：-19.07%），与国内疫情缓解、国际地缘政治缓和有关。22Q4 收入同比+18.89%，主要系瓜子提价贡献、坚果礼盒拉动，拆分如下：

    1）分品类看，瓜子预计同比增长15%+，除渠道下沉带来量的增长，提价亦带来贡献，坚果同比增长20%左右，主要系旺季礼盒需求较好，屋顶盒、坚果礼等铺市范围均广于去年；2）分月度看，10 月预计为主动调整期，11 月旺季备货开启，预计礼盒装拉动下坚果Q4 增长较快，但12 月疫情达峰下预计坚果礼盒发货受到一定影响。

    海外业务拖累，成本压力显现，食品业务毛利率同比承压。2022 年毛利率为31.96%，同比+0.01pct，休闲食品毛利率为31.88%，同比-0.32pct，主要系瓜子成本压力所致（国内+海外），直接材料吨成本、运费吨成本同比+6.09%、+10.17%可侧面验证，分品类看，瓜子、坚果毛利率分别为33.15%、30.54%，同比-0.98pct、+1.28pct，坚果毛利率提升，主要屋顶盒价格调整、生产效率优化及规模效应协同所致。

    22Q4 毛利率为34.59%，同比+1.15pct，改善幅度较大与海外业务提价、屋顶盒提价显效有关。

    费用投入提升、所得税抵扣调整影响，Q4 盈利能力承压。2022 年归母净利率14.18%，同比-1.34pct，费用投入提升为盈利承压主因，2022 年总费率15.76%，同比+0.98pct，销售/管理/研发/财务费率为10.18%/4.97%/0.78%/-0.17%，同比+0.08pct/+0.53pct/+0.02pct/+0.34pct，销售、管理费率的提升，与滁州二期投产导致折旧摊销提升，人员配置增加导致薪酬投入提升有关，销售费用中职工薪酬同比+38.62%，管理费用中，使用权折旧同比+739.78%、职工薪酬同比+61.58%，财务费率同比提升与汇率变动下计提的汇兑净损失金额增加有关。22Q4 归母净利率13.97%，同比-1.93pct，拆分如下：1）费用投入同比提升， 22Q4 总费率17.36% ， 同比+1.03pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费率为11.83%/4.38%/0.93%/0.21%，同比-0.59pct/+0.86pct/+0.12pct/+0.64pct；2）所得税同比+219.61%，结合全年税费计算来看，预计与不可抵扣的成本、费用和损失增加，及前期未确认递延所得税资产可抵扣亏损减少有关。

    渠道精耕持续，渠道扩张动力强。公司2020 年底开始建立营销数字化平台，该系统可反映业务员线下拜访的轨迹、商品动销和促销，以及终端沟通维护等情况，目前约20 万终端已纳入该精耕系统。

    通过推进百万终端项目及数字化平台搭建，公司加大了对各类渠道和终端的渗透布局。渠道精耕对弱势市场的覆盖，提升市场渗透率，和提升终端产出效果较好。同时，公司进行了组织架构变革，由事业部制调整为品类中心，打造国葵销售铁军和坚果销售铁军，从内部运营来看，调整后各品类中心、电商、销售之间协同更好，目前各个渠道的价格协同性也有提升。

    盈利预测与投资建议： 我们根据公司年报，调整了盈利预测， 预计公司2023-2025 年收入为78.24/89.99/103.50 亿元，同比+13.7%/+15.0%/+15.0%，归母净利润为10.45/12.82/14.99 亿元，同比+7.1%/+22.6%/+16.9%，以2023 年4 月20 日收盘价，对应2023-2025 年PE 估值为20/16/14x，23 年估值进入低区间，安全边际较高，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料涨幅过高；居民消费力下降；坚果不及预期；食品安全风险。