公司发布2022 年年报。2022 年实现营收68.83 亿元，同比增长15.01%；归母净利润9.76 亿元，同比增长5.10%；扣非归母净利润8.47 亿元，同比增长6.07%；归母净利率14.18%，同比减少1.34pct。单四季度实现营收25.00 亿元，同比增长18.89%；归母净利润3.49 亿元，同比增长4.47%；扣非归母净利3.23 亿元，同比增长4.60%；归母净利率13.97%，同比减少1.93pct。

    　　评论：

    　　春节备货提前，Q4 收入略超预期，积极投建产能支撑中长期增长。公司单Q4 实现营收25 亿元，同比+18.89%，环比提速明显，主要受益于春节错期及提前筹备年节。分品类看，国葵22H2 营收26.68 亿元，同增14.5%，一方面受益于宅家消费，基本盘红袋、蓝袋增长稳健，原香增速更高；另一方面，葵珍、毛嗑等年销额均已达亿元级别，茶饮等新渠道销售额千万级亦有贡献。坚果22H2 收入10.98 亿元，同增21.3%，其中小黄袋每日坚果全年含税销售额超过12 亿元，优势进一步提升。小食品22H2 营收3.96 亿元，同+70.1%，主要系公司期内鼓励新品类拓展。此外，公司拟投资3.5 亿元新建“包头洽洽”，建设3.9 万吨瓜子产线和0.6 万吨坚果产线，建设期3 年，考虑22H2 北区收入高增31%，有助于加大北区渗透，优化弱势区域产能布局，支撑中长期增长。

    　　提价有效对冲成本压力，但费率和税率共同影响下，Q4 业绩略低预期。分产品看，食葵/坚果22H2 毛利率34.25%/32.84%，分别同比-1.37pct/+1.66pct，推测主要与瓜子成本压力体现、坚果规模效应释放有关。单Q4 来看，公司实现毛利率34.6%，同比+1.2pct，推测主要受益于8 月瓜子提价3~4%、屋顶盒缩规格变相提价约13%，同时新采购季葵瓜子成本上涨未完全传导至报表端。

    　　费用方面，公司单Q4 销售/管理/财务费用率为11.8%/4.4%/0.2%, 分别同比-0.59/+0.86/+0.64pct，其中销售费用率下行预计主要与广告促销缩减有关，管理费率提升预计与加大高管奖励有关，综合财务费用率和税率提升，最终公司净利润3.49 亿元，同比增长4.47%，归母净利率13.97%，同比减少1.93pct。

    　　近期股价受成本、需求多重因素压制，持续回调，后续反转核心在于成长性能否被验证。22 年底至今，瓜子成本上涨、春节销售缺口等因素带来的业绩承压，市场已有预期，股价亦有所体现。洽洽当前估值已至十年低位，但后续底部反转仍需观察，一是瓜子增长中枢能否维持双位数？二是如何看待坚果第二曲线带来的增量贡献边际放慢？我们认为，瓜子大盘个位数增长趋势难以扭转，但洽洽作为绝对龙头，品牌壁垒坚硬，后续仍需以百万终端和产品矩阵为抓手，单点卖力和网点渗透叠加，才能在成熟赛道跑出强α。而坚果产业趋势虽明确，但行业降速确是事实，洽洽过去份额不断提升，21 年反超为王，但后续如何进一步突围，甚至带动品类增长，需要龙头持续思考。三是渠道迭代时能否抓住流量红利？过去公司对零食量贩渠道纠结，当前及时转变思路，年内对新渠道态度明显积极、Q2 起加速百万终端建设夯实基础等，期待外部复苏下，效果更好兑现。

    　　投资建议：静待底部改善，下调目标价至50 元，维持“强推”评级。公司瓜子地位稳固、坚果份额逆势提升，虽然春节错期缺口存在，但预计Q1 经营低谷后，全年维度改善方向明确，我们暂维持23-25 年EPS 预测为2.20/2.67/3.10，对应PE18/15/13 倍。考虑到短期需求疲软，Q1 仍有缺口，年内成本压力延展，我们下调目标价至50 元，对应23 年23X PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：消费复苏疲软、新渠道放量不及预期、成本上行、行业竞争加剧等。