核心观点：

    　　渠道布局稳步推进，瓜子坚果稳健增长。公司发布22 年年报，实现营收68.83 亿元（同比+15.01%）；归母净利润9.76 亿元（同比+5.10%）；此前已发布业绩预告，基本一致。我们认为营收稳健增长主要系提价红利+坚果礼盒放量+渠道渗透稳步推进。（1）量价拆分：22 年休闲零食营收同比+15.01%（量/价分别+11.00%/3.61%），其中葵花子、坚果类及其他产品营收分别同比+14.42%/18.78%/30.92%；（2）坚果礼盒放量增长，22 年小黄袋销售额（含税）超12 亿元，同比增速约20%；（3）渠道端数字化平台掌控终端网点数量超20 万家。现金流层面，22 年销售商品、提供劳务收到的现金78.77 亿元（同比+20.38%）；合同负债2.24 亿元（同比+4.99%）；经营活动产生的现金流量净额15.32亿元（同比+13.94%），主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加。

    　　成本上涨短期压制盈利，龙头地位保持稳固。22 年葵花子成本提升，同时能源、包材等价格上涨，公司提价对冲压力，实现毛利率31.96%，同比维持稳定。费用端22 年整体费用率同比+0.98pct，主要系广告费用、职工薪酬、使用权资产折旧增加。综合来看，净利率同比-1.32pct至14.21%（16-21 年净利率分别为10.52%/12.48%/15.22%/15.53%）。

    　　展望23 年，目前葵花子采购价格仍呈现上行态势，我们认为23 年公司成本端压力仍存，但作为龙头成本应对能力优于竞品。长期展望，我们认为产品渠道有望共同支撑公司长期稳健增长，龙头地位有望加固。

    　　盈利预测与投资建议：预计23-25 年收入78.51/89.68/102.70 亿元，同比+14.06%/14.22%/14.51%；归母净利润10.79/12.80/14.99 亿元，同比+10.58%/18.58%/17.10%；对应PE19/16/14 倍。参考可比公司，维持合理价值55.33 元/股，对应23 年26 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨；食品安全问题；渠道扩张不达预期。