核心观点

    公司经营国葵与坚果两大产品线，瓜子类产品不断提升品质、做风味化拓展，与其他品牌联名增加消费场景；坚果类产品对下沉市场持续渗透。伴随着消费逐渐恢复，公司海外渠道重新打开，预计营收稳步增长。成本压力将随原料价格下跌逐步缓解，利润有望修复。

    事件

    公司发布2022 年年度公告。

    2022 全年实现营业收入68.83 亿元，同比+15.01%；归母净利润9.67 亿元，同比+5.1%，扣非归母净利润8.47 亿元，同比+6.07%。

    2022Q4 实现营收25 亿元，同比+18.89%；归母净利润3.49 亿元，同比+4.47%；扣非归母净利润3.23 亿元，同比+4.6%。

    简评

    营收端，瓜子继续做风味化突破，坚果礼盒对下沉市场持续渗透。

    （1）分产品看，葵花子/坚果类/其他产品2022 年分别实现收入45.12/16.23/7.05 亿元，同比+14.42%/+18.78%/+30.92%。

    因春节提前，且经销商备货较为保守，坚果礼盒在Q4 的销售略低于预期，影响了全年坚果类产品增速表现。公司在风味品类瓜子产品持续突破，根据场景延伸新产品，通过渠道拓展、品牌联动、产品定制等，实现销售额持续增长。

    坚果类公司聚焦新单品小黄袋，打造10 亿+的大单品，其中，屋顶盒版每日坚果礼盒通过对三四线等下沉市场持续渗透，拥有近20 万个终端，全年销售额增长较快。

    （2）分渠道看，2022 年经销和其他/直营渠道收入分别为57.92/10.9 亿元，同比+14.38%/+18.48%，营收占比分别为84%/16%。2022 年公司持续推进渠道精耕战略，聚焦试点对渠道精耕模式不断优化，使得月人均产出不断提升，其中渠道数字化平台掌控终端网点数量超 20 万家。公司持续探索新场景需求，通过专业组织以及产品创新在 TO-B 团购业务、餐饮渠道、O2O、会员店、营养配餐业务、零食量贩店等新场景推出针对性产品，不断提升覆盖密度。分地区看，公司南方/北方/东方/电商/海外分别实现收入22.09亿元/14.76 亿元/19.52 亿元/7.24 亿元/4.79 亿元，同比+14.19%/+21.62%/+21.07%/+27.14%/-7.55%。疫情期间公司积极布局电商渠道，迎来高速增长，伴随着中国打开国门，海外业务有望迎来修复。

    葵花籽价格居高不下影响毛利率，费用率持平。

    公司整体毛利率+31.96%，同比+0.01pcts，Q4 毛利率+34.59%，同比+1.15pcts。其中葵花籽虽有提价，但因葵花籽原料上涨较大，毛利率同比下降0.98pcts，坚果类产品因去年缩小规格变相提价，毛利率提升1.28pcts。

    销售费用率10.18%，同比+0.08pcts，Q4 销售费用率+11.83%，同比-0.59pcts。管理费用率4.97%，同比+0.53pcts，Q4 管理费用率+4.38%，同比+0.86pcts，全年保持稳定。最终归母净利率达到14.18%，同比-1.34pcts。我们预计随着原料葵花籽价格的下跌，今年毛利率将会改善。

    精耕下沉渠道，拓展新场景。

    2022 年，公司持续推进渠道精耕战略，不断优化精耕模式，打造百万终端，实现线下渠道数字化， 提高产品渗透率；持续开展弱势市场提升，加快推进三四线城市以及县乡市场的开拓；匹配新场景，强化推进 TO-B 渠道、餐饮渠道、即时零售等新渠道，加快推进零食量贩渠道的拓展，实现创新突破。

    盈利预测与投资建议：公司经营国葵与坚果两大产品线，伴随着消费逐渐恢复，公司积极拓展下沉渠道和海外渠道重新打开，预计营收稳步增长。成本压力将随原料价格下跌逐步缓解，利润有望修复。我们预计公司2023/2024/2025 年收入分别为79.85/92.62/106.52，同比增长16%/16%/15%，净利润分别为10.91/12.90/14.95亿，同比增长12%/18%/16%，维持“买入”评级。

    风险提示：

    原材料价格波动：公司的主要原材料为瓜子和坚果，易受到农产品价格波动的影响。部分坚果需要进口，不仅会受到本身价格影响，还会受到海运费用、汇率等波动影响。

    食品质量控制：公司原料采购、生产、销售过程中都需要严格控制食品安全，以及各类添加剂的使用量，如果发生食品安全事件，会对公司品牌和信誉产生不利影响。

    坚果行业竞争加剧：坚果行业品牌众多，产品具有同质化的特征，如果更多新兴品牌进入坚果市场，或者原有品牌为市占率掀起价格战，都会对公司产品销售产生不利影响。