事件：

    　　公司公布2022 年年报，全年实现营收68.83 亿元，同比+15.01%，实现归母净利润9.76 亿元，同比+5.10%，实现扣非归母净利润8.47 亿元，同比+6.07%。其中22Q4 实现营收25.00 亿元，同比+18.89%，实现归母净利润3.49 亿元，同比+4.47%，实现扣非归母净利润3.23 亿元，同比+4.60%。

    　　瓜子坚果双轮驱动增长，终端覆盖持续加深：

    　　2022 年公司实现营收68.83 亿元，同比+15.01%。其中瓜子实现营收45.12 亿元，同比+14.42%，红袋通过原料升级，工艺精进持续实现产品力提升；蓝袋持续进行风味化创新，并开展异业合作，与茶饮、餐饮品牌合作推出联名款风味瓜子；高端产品葵珍升级产品力，实现持续增长。坚果实现16.23 亿元营收，同比+18.78%，核心单品每日坚果含税销售额超12 亿元，屋顶盒渗透三四线城市，已布局近20 万终端，拓展下沉市场消费客群。分区域看，线下市场实现56.37 亿元营收，占比81.89%，同比+18.41%，公司持续进行终端网点扩充及渠道下沉，拓展渠道边界，加强终端把控力，2022 年数字终端已覆盖超20 万家终端网点。电商实现7.24 亿元营收，同比+27.14%，通过抖音、盒马等渠道实现快速增长。渠道碎片化背景下，公司不断开拓新渠道，与零食量贩店等达成合作，预计2023 年将进一步深化合作，把握渠道红利。22Q4 公司实现营收25.00 亿元，同比+18.89%，一方面春节错期，旺季备货提前，但另一方面12 月疫情达峰影响公司备货节奏。

    　　坚果毛利率稳步提升，费用投放增加挤压利润空间：

    　　2022 年公司毛利率为31.96%，同比+0.01pct，同比企稳，其中瓜子毛利率33.15%，同比-0.98pct，瓜子采购价格上涨对毛利形成一定冲击，坚果毛利率30.54%，同比+1.28pct，主要得益于屋顶盒克重调整提升利润空间、规模效应释放，以及海外坚果价格下降，公司已布局一产坚果树种植，预计后续自供比例上升、规模效应将带动坚果盈利能力进一步提升。2022 年公司销售费用率同比+0.08pct，管理费用率同比+0.53pct，主因公司拓张百万终端过程中，增加人员配置，短期增加费用投放，但利好长期向上发展。全年净利率14.21%，同比-1.32pct。

    　　成本上涨业绩短期承压，渠道扩张有望带动基本面向上：

    　　公司短期瓜子成本提升，基本面相对承压，期待后续规模效应释放、成本管控等逐步释放成本压力。坚果持续进行渠道下沉，伴随需求逐步恢复，礼赠消费场景修复，预计后续将保持向上势头。公司通过数字终端推进渠道精耕，拓展“百万终端”，目前已覆盖20 万终端网　　点，后续将进一步加大市场渗透率及终端把控力。2023 年继续加大新渠道拓展力度，有望推动市占率进一步提升。

    　　投资建议：

    　　我们预计2023-2025 年公司收入增速分别为14.4%、14.0%、12.0%，净利润增速分别为9.8%、21.2%、18.8%。公司目前正处低估值区间，后续消费恢复有望带动瓜子坚果需求提升，若瓜子成本企稳有望带动业绩向上发展。给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为52.87 元，相当于2023 年25X PE。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨、渠道扩张不及预期、食品安全问题。