2022 年，公司收入/归母净利同增15.0%/5.1%至68.8 亿/9.8 亿元，受益2022H2提价，公司下半年毛利率转正，Q4 公司毛销差也实现同比转正。预计2023 年，公司将继续推进瓜子和坚果传统渠道精耕、风味坚果产品研发，同时逐步渗透会员超市、量贩零食等渠道，预计收入保持稳健增长，但原材料成本有所承压。

    　　2022 年，公司收入/归母净利润同比+15.0%/+5.1%至68.8 亿/9.8 亿元。2022年，公司实现营业收入68.8 亿元（同比+15.0%），归母净利润9.8 亿元（同比+5.1%），扣非归母净利润8.5 亿元（同比+6.1%）；其中2022Q4，公司收入同比+18.9%至25.0 亿元，归母净利/扣非归母净利分别同比+4.5%/+4.6%至3.5 亿/3.2 亿元，利润增速慢于收入增速主要系电商子公司扭亏带来的所得税率提升（2021Q4/2022Q4 所得税率分别为7.6%/19.9%）。

    　　瓜子提速增长、坚果实现良好增长、其他品类实现突破；电商海外快增，海外业务H2 转正。分产品：2022 年公司瓜子收入45.1 亿元、同比+14.4%，主要受益1）红袋瓜子产品升级带来产品力提升；2）弱势市场提升、三四线及县乡市场的精耕；3）提价效应；2022 年公司坚果收入16.3 亿元、同比+18.8%，主要受益屋顶盒版每日坚果礼盒通过对三四线等下沉市场持续渗透；2022 年公司其他品类收入7.1 亿元、同比+30.9%，提速明显，主要来自薯条等零食品类放量。分地区：2022 年公司南区/北区/东区/电商渠道/海外收入分别同比+14%/+22%/+21%/+27%/-8%，其中电商渠道增长较快，电商渠道收入占比提升至10.5%，海外业务2022H2 改善至同比+4%（2022H1 -19%）。

    　　Q4 毛利率延续改善趋势，同时毛销差转正、管理费率同比扩张。受益部分原材料价格环比回落以及公司国葵、坚果屋顶盒、其他小零食品类提价，2022Q4 公司毛利率同比+1.2Pcts 至34.6%，单季毛利率创多年同期新高。2022Q4 公司管理+研发费率5.3%、同比+1.0Pct，主要系公司奖金发放以及人才团队储备增加；销售费率11.8%、同比-0.6Pct，推动毛销差同比+1.7Pcts 至2.8%；财务费率0.2%、同比+0.6Pct，所得税大幅攀升导致净利率/扣非净利率同比下降。2022 年，公司毛利率32.0%、同比持平（瓜子/坚果/其他品类毛利率同比-1.0/+1.3/+1.4Pcts），销售/管理/财务费率同比+0.6/+0.1/+0.3Pct，所得税率同比+2.3Pcts，最终归母净利率/扣非归母净利率同比-1.3/-1.0Pcts 至14.2%/12.3%。

    　　展望2023 年：推进渠道精耕、逐步渗透新渠道，公司收入端稳增，但成本存在一定压力。预计2023 年公司将继续执行瓜子和坚果的渠道精耕，推进网点覆盖数量增加以及提升渠道数字化平台掌控终端网点数量。根据其2022 年年报，新渠道层面，公司将通过坚果日记、风味瓜子、风味坚果等新品逐步进入会员超市店，同时深入布局量贩零食店渠道，通过不同规格瓜子、薯条、豆类等产品进行合作。预计公司2023 年收入有望继续保持~15%良好增速水平，盈利能力则会受瓜子成本上涨而出现同比下降。

    　　风险因素：行业需求下滑；原材料成本波动；行业竞争加剧；电商渠道收入增速放缓；线下拓展不及预期。

    　　投资建议：考虑到今年以来原材料成本压力较大，我们调低公司2023/2024 年EPS 预测至2.11/2.51 元（原预测2.42/2.86 元），新增2025 年EPS 预测为2.96 元，现价对应PE 为20/16/14 倍，参考休闲零食行业可比公司估值水平（卫龙/劲仔食品/甘源食品现价对应2023 年20/35/31 倍PE，基于中信证券研究部预测），给予2023 年24x PE，对应目标价为50 元，维持“增持”评级。