核心观点

    公司经营国葵与坚果两大产品线，瓜子类产品不断提升品质、做风味化拓展，与其他品牌联名增加消费场景；坚果类产品成功变相提价，对下沉市场持续渗透。伴随着消费逐渐恢复，公司海外渠道重新打开，预计营收稳步增长。Q1 受春节错期的影响已经体现，后面预计逐季改善，成本压力将随葵花籽原料价格下跌逐步缓解，利润有望修复。

    事件

    公司发布2023 年一季度公告。

    2023 年Q1 公司实现营业收入13.36 亿元，同比-6.73%；归母净利润1.78 亿元，同比-14.35%，扣非归母净利润1.42 亿元，同比-21.73%。

    简评

    Q1 因春节错期，经销商进货保守，营收遇压力。

    受今年春节提前和去年12 月影响，渠道备货整体较为谨慎，实际销售时间区间减少，故最终使得旺季礼盒销售的绝对值略低于预期。具体来看，我们估计Q1 瓜子营收小个位数下滑，坚果下滑10%左右，其他休闲零食正增长；总体营收1 月同比下滑，2、3 月逐步恢复，目前渠道库存良性，企稳趋势延续。公司当前已逐步与零食量贩渠道开展合作，预计未来随着新渠道和新场景的加入，营收稳健增长。

    （1）分产品看，公司在风味品类瓜子产品持续突破，根据场景延伸新产品，通过渠道拓展、品牌联动、产品定制等，实现销售额持续增长。坚果类公司聚焦新单品小黄袋，打造10 亿+的大单品，其中，屋顶盒版每日坚果礼盒通过对三四线等下沉市场持续渗透，拥有近20 万个终端，预计23 年全年销售额增长较快。

    （2）分渠道看， 2023 年公司持续推进渠道精耕战略，聚焦试点对渠道精耕模式不断优化，使得月人均产出不断提升，其中渠道数字化平台掌控终端网点数量超 20 万家。公司持续探索新场景需求，通过专业组织以及产品创新在 TO-B团购业务、餐饮渠道、O2O、会员店、营养配餐业务、零食量贩店等新场景推出针对性产品，不断提升覆盖密度。疫情期间公司积极布局电商渠道，迎来高速增长。

    葵花籽价格居高不下影响毛利率，费用率持平。

    公司整体毛利率+28.52%，同比-2.34pcts，环比去年Q4 毛利率下滑。作为公司主要原料的葵花籽价格处于高位，使得公司毛利率阶段性承压。 坚果类产品因去年缩小规格变相提价，目前提价已基本完成，预计23 年公司坚果业务将保持稳定。Q1 销售费用率+10.67%，同比+1.44pcts，系公司不断精耕下沉渠道，积极开拓新零售渠道所致。管理费用率5.22%，同比+0.79pcts，相较去年基本持平。归母净利率达到13.32%，同比-1.19pcts。我们预计随着原料葵花籽价格的下跌，今年毛利率将会改善，归母净利率将得到修复。

    精耕下沉渠道，拓展新场景。

    2022 年，公司持续推进渠道精耕战略，不断优化精耕模式，打造百万终端，实现线下渠道数字化， 提高产品渗透率；持续开展弱势市场提升，加快推进三四线城市以及县乡市场的开拓；匹配新场景，强化推进 TO-B 渠道、餐饮渠道、即时零售等新渠道，加快推进零食量贩渠道的拓展，实现创新突破。

    盈利预测与投资建议：公司经营国葵与坚果两大产品线，伴随着消费逐渐恢复，公司积极拓展下沉渠道和海外渠道重新打开，预计营收稳步增长。成本压力将随原料价格下跌逐步缓解，利润有望修复。我们预计公司2023/2024/2025 年收入分别为79.85/92.62/106.52，同比增长16%/16%/15%，净利润分别为10.91/12.90/14.95亿，同比增长12%/18%/16%，维持“买入”评级。

    风险提示：

    原材料价格波动：公司的主要原材料为瓜子和坚果，易受到农产品价格波动的影响。部分坚果需要进口，不仅会受到本身价格影响，还会受到海运费用、汇率等波动影响。

    食品质量控制：公司原料采购、生产、销售过程中都需要严格控制食品安全，以及各类添加剂的使用量，如果发生食品安全事件，会对公司品牌和信誉产生不利影响。

    坚果行业竞争加剧：坚果行业品牌众多，产品具有同质化的特征，如果更多新兴品牌进入坚果市场，或者原有品牌为市占率掀起价格战，都会对公司产品销售产生不利影响。