事件： 2022 年公司实现营收68.83 亿元，同比+15.01%；归母净利9.76 亿元，同比+5.10%；扣非归母净利8.47 亿元，同比+6.07%。22Q4 实现营收25.00 亿元，同比+18.89%；归母净利3.49 亿元，同比+4.47%；扣非归母净利3.23 亿元，同比+4.60%。

    22 年平稳收官，新渠道有所突破：1）产品：瓜子实现营收45.1 亿元，同比+14%；坚果实现营收16.2 亿元，同比+19%，其中小黄袋含税收入12 亿元，增长20%以上。全品类量增11%，价增3.6%，22 年公司针对瓜子、坚果和其他品类均有不同幅度的提价。2）渠道：南方区/北方区/东方区/电商/海外分别实现营收22/15/20/7/5 亿元，同比+14%/+22%/+21%/+27%/-8%，北方弱势市场增速高于整体；电商增长较快得益于在抖音、直播等新渠道的突破；海外市场出现下滑主要是下半年受到疫情冲击，东南亚市场出现下滑。公司保持稳健增长，同时不断完善渠道布局和SKU，与茶饮、餐饮渠道合作定制化口味瓜子，海盐冰奶瓜子、缤纷瓜子进入山姆会员店，与零食量贩店合作薯条等；此外22年底数字化终端达到20 万家以上（同增8 万多家）。

    毛利率保持稳定，费用率略有提升：22 年/22Q4 实现毛利率32.0%/34.6%，同比+0.01/1.2pct，Q4 毛利率提升主要系22 年8 月公司针对瓜子、坚果均有提价。22 年瓜子/坚果毛利率分别同比-1.0/+1.3pct，瓜子毛利率回落主要系成本压力。22 年税金及附加/ 销售/ 管理/ 研发/ 财务费率同比-0.0/+0.1/+0.5/+0.0/+0.3pct；22Q4 同比-0.1/-0.6/+0.9/+0.1/+0.6pct。全年来看，管理费用提升主要系新会计准则下使用权资产大幅增加，其折旧大部分计提在管理费用；财务费用提升主因汇兑损失；此外22 年公司所得税率同比+2.3pct。

    22 年/22Q4 实现净利率14.2%/14.0%，同比-1.3/-1.9pct。

    投资建议：我们预计2023 年收入端保持稳健增长，成本端仍有一定压力。预计公司2023-2025 年的营收为79.3/90.3/101.7 亿元，同比+15%/14%/13%；归母净利为10.8/13.0/14.8 亿元，同比+11%/+20%/14%；对应PE 为19/16/14X。

    风险提示：原材料成本波动，渠道拓张不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。